环保工程及服务行业碳中和系列报告（四）：碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化评估
证券研究报告·行业研究·环保工程及服务 东吴碳中和系列报告（四） 1 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化评估 增持（维持） 投资要点 报告创新点：1）从碳中和视角下搭建行业投资框架及环保产业映射；2）对碳交易市场交易现状、建设进展及CCER抵消机制做了较为全面的梳理；3）对垃圾焚烧CCER项目碳减排及经济性效益进行敏感性测算，得出度电垃圾焚烧CCER收入近4分钱，利润弹性约12%。 碳中和投资框架：从前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用构建投资框架。2019年中国碳排放全球占比近29%，“2030碳达峰、2060碳中和”已上升至前所未有的高度，成为大国崛起的必要筹码。能源替代/节能减排/循环利用/生态碳汇将成为实现碳中和的重要途径，碳交易提供有效制度支撑。 碳中和环保产业映射：从环保视角来看，1）能源替代：前端能源结构调整，关注环卫新能源装备及可再生能源（垃圾焚烧等）替代需求。2）节能减排：中端推动产业结构转型，关注节能管理&减排设备应用。3）循环利用：推动垃圾分类、废弃家电/汽车、危废资源化等再生资源循环利用。4）环境咨询：环境管理提升促使环境咨询需求扩大。5）碳交易：鼓励可再生能源（垃圾焚烧/生物质利用等）、甲烷利用（污水处理/沼气利用）、林业碳汇等CCER项目发展。 碳中和制度支撑：碳交易—迎全国化&多元化&机构转变三大变化，CCER需求提升利好可再生能源。 1） 三大变化：a.试点向全国，2021年6月全国碳市场有望上线；b.行 业扩充，钢铁/水泥/化工等行业有望于“十四五”纳入全国碳市场，c.2018年主管机构由发改委转变为生态环境部。 2） 两种模式：碳交易产品分碳排放配额及自愿减排量（CCER）抵消两 种，CCER将为可再生能源项目提供附加收入。 3） 市场空间：按5%抵消比例测算，我们预计全国碳市场初期CCER 需求量约1.65亿吨/年，长期有望扩容至4亿吨/年。 垃圾焚烧量化评估：商业模式有望C端理顺现金流改善，垃圾焚烧CCER贡献12%利润增量。 1）CCER有望贡献12%利润弹性。依据已审定垃圾焚烧CCER项目，现审定生活垃圾焚烧项目数量占全部CCER近4%，头部焚烧公司产能占比约30%，地理区位、减排技术及发电效率是单位减排量的影响因素。中性情景下，度电CCER收入达0.039元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%，净利率提升2.02pct至29.96%。 2）商业模式有望向C端理顺现金流改善，国补竞价上网影响有限。国补最新政策明确2021年以后新开工/新核准项目采用竞价上网，我们测算若 补 贴 退 坡0.05/0.1/0.15元/Kwh，项 目 净 利 率 将 下 降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。按我们统计的主流公司项目产能进度表，主流上市公司受竞价上网影响不足3成，上海环境/瀚蓝环境等风险收益比较高。考虑a.CCER附加收入可冲减部分国补退坡；b.垃圾处理费调价机制有望启动，若国补退坡部分顺价至C端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，支付难度小。 3）碳中和推动绿色金融，企业融资成本有望下降。 重点推荐：1、固废：【瀚蓝环境】、【高能环境】；2、环卫电动化：【盈峰环境】、【ST宏盛】、【龙马环卫】；3、再生资源：【中再资环】；4、工业节能：【维尔利】。 建议关注：环境咨询：【南大环境】。 风险提示：宏观政策超预期收紧，CCER碳价下行，国补退坡风险 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《东吴碳中和系列三之碳中和的机遇与风险》2021-03-07 2、《东吴碳中和系列二之宝钢股份（600019）：充分受益碳中和，行业龙头强者恒强》2021-03-06 3、《碳中和视角下的现代能源 体系构建与推演——风光实现 真正意义平价依然任重道远》2021-02-21 [Table_Author] 2021年03月09日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%2020-022020-062020-10环保工程及服务沪深300 2 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 报告创新点： 1、 首创：从碳中和视角下搭建行业投资框架及环保产业映射 我们从碳中和角度出发，构建行业投资框架以环保产业映射。1）行业投资框架：从前、中、后端构建行业投资框架，指出能源替代、节能减排、再生资源和生态碳汇将是实现碳达峰中和目标的重要产业发展路径，碳交易是其中一种高效的市场化制度支撑。2）环保产业映射：a.能源替代：带动前端能源结构调整，建议关注新能源环卫装备及可再生能源（垃圾焚烧等）替代。b.节能减排：从中端提振节能管理、减排设备市场需求。c.循环利用：从后端加强再生资源回收利用，建议关注垃圾分类、废弃家电处理、报废汽车拆解、危废资源化等再生资源回收处理细分赛道。d.环境咨询：受益环境管理、环境规划等板块，建议关注环境咨询企业；e.碳交易：有效控制碳排放及调节资源配置的市场化途径， CCER自愿减排项目可通过碳交易获得附加收入，建议关注可再生能源（如生活垃圾焚烧、生物质利用等）、甲烷利用（污水处理、填埋气资源化）、林业碳汇等项目。 2、 独家：梳理碳交易市场交易现状、建设进展及CCER抵消机制 我们认为碳交易市场存在三大变化：1）全国碳市场预计2021年6月上线；2）除电力行业外，钢铁、水泥、化工等行业将在“十四五”期间纳入全国碳交易市场；3）2018年主管机构由发改委转换为生态环境部，从而加速扩大碳交易市场容量及自愿减排项目CCER信用抵消的需求。本文较为全面的梳理了我国目前各碳交易市场的交易现状，建设进展以及CCER的抵消机制，统计了已公示的各阶段CCER项目数量、类型，并以生活垃圾焚烧项目为抓手分析了已审定项目的区域、企业分布及减排量情况。 3、 量化：垃圾焚烧CCER项目碳减排及经济性效益敏感性测算 从现有审定垃圾焚烧自愿减排项目方案出发分析得到单吨垃圾减排量均值达0.36tCO2e，每兆瓦时减排量均值达1.32tCO2e，且地理区位、减排技术及发电效率是项目单位减排量的影响因素。据我们测算，中性假设情景下度电CCER收入达0.039元，对生活垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%，净利率提升2.02pct至29.96%。 rQxPyRoNnOnRrOvNnPnQsRbRbP6MpNpPoMrQeRmMnOlOqRnMbRpOrQuOnNoPMYtRtP 3 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 碳中和助力大国崛起，环保乃重要一环 ...................................................................................... 6 1.1. 气候变化成为全球性难题，碳中和是追求高质量可持续发展的必由之路..................... 6 1.2. 中国碳排放全球占比28.76%，电力行业碳排放占比超40% ........................................... 8 1.3. 碳中和背景下投资框架构建、环保产业映射................................................................... 10 2. 全国碳市场即将上线，CCER需求提升利好可再生能源 ........................................................ 12 2.1. 生态环境部主理碳交易，全国碳市场成立在即行业有望扩容....................................... 12 2.2. CCER抵消机制降低减排成本，长期需求有望提升至4亿吨/年 ................................... 18 3. 垃圾焚烧减排量约0.4tCO2e/吨，CCER有望提供12%利润增量 ......................................... 22 3.1. 生活垃圾焚烧减排量约0.4 tCO2e/吨，区位&减排技术&发电效率影响单位减排量 .. 22 3.2. 中性情景下度电CCER收入近4分钱，利润端弹性有望达到12% .............................. 27 4. 碳中和&行业刚性扩容，商业模式改善现金流增强 ................................................................. 28 4.1. 垃圾焚烧行业刚性扩容，CCER冲减国补退坡 ............................................................... 28 4.2. 商业模式有望向C端理顺，现金流改善确定性增强 ...................................................... 31 4.3. 对标海外，稳定运营标的估值有望迎来攀升................................................................... 34 5. 绿色金融加快推行，关注碳减排企业融资成本下降 ................................................................ 34 6. 重点推荐 ........................................................................................................................................ 35 6.1. 固废：碳中和价值增量&行业刚性扩容&商业模式改善，关注优质资产稀缺性 ........ 35 6.2. 环卫电动化：十年五十倍，掘金环卫新能源................................................................... 37 6.3. 再生资源：废电拆解龙头份额提升、产品顺周期弹性................................................... 38 6.4. 工业节能：碳达峰释放节能减排空间，高能耗管控提升能源利用效率....................... 39 7. 建议关注 ........................................................................................................................................ 39 8. 风险提示 ............................................................................................................
