内生外延瞄准全场景生态圈，打造东南亚互联网航母

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 Sea Limited（SE.US） 证券研究报告 2021年03月05日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 内生外延瞄准全场景生态圈，打造东南亚互联网航母 事件：公司发布业绩报告，20年四季度实现GAAP收入16亿美元，同比增长102%，调整后EBITDA为0.49亿美元，上年同期为-1.05亿美元；20年全年实现GAAP收入44亿美元，同比增长101%，调整后EBITDA为1.07亿美元，上年同期为-1.79亿美元。 Free Fire全球发力推动数字娱乐业务高增长 Garena四季度实现订单额10亿美元，同比增长111%，调整后EBITDA为6.64亿美元，同比增长149%，转化率达66%；全年实现订单额32亿美元，同比增长80%，调整后EIBTDA为20亿美元，同比增长94%，转化率达62%。 Garena不断扩大活跃用户与付费用户群体，四季度活跃用户达6.11亿人次，同比增长72%，付费用户达0.73亿人次，同比增长120%，付费用户比率达12%。Free Fire为Garena的关键动力，是拉美、东南亚、印度四季度与全年收入最高的手游；20年全球下载量排名第一。公司致力于保持Free Fire的新鲜感，不断提升游戏质量，通过创新内容、明星合作和电竞活动来不断提升用户体验，有望将Free Fire发展为一个持久的全球特许经营权。 Shopee推进全球化大幅提升电商业务市场空间 Shopee四季度实现订单量10亿次，同比增长135%，GMV为119亿美元，同比增长113%，GAAP收入为8.42亿美元，同比增长178%，调整后EBITDA为-4.28亿美元，上年同期为-3.06亿美元，每单亏损同比下降41.4%至0.41美元；全年实现订单量28亿次，同比增长133%，GMV为354亿美元，同比增长101%，GAAP收入为22亿美元，同比增长160，调整后EBITDA为-13亿美元，上年同期为10亿美元，每单亏损同比下降46.5%至0.46美元。 Shopee在印尼保持领导位置，四季度订单量达4.3亿次，平均每日470万订单，同比增长128%。同时，Shopee品牌数持续增长，现有超过23000家国际和当地品牌入驻Shopee。其次，Shopee在东南亚和中国台湾购物类APP中四季度和全年持续排名第一，不论是MAU、总使用时长和下载量；20年在全球的购物类APP中下载量排名第三。 Shopee保持高速发展得益于全球化的推进，在2019年进入巴西后，正在扩大巴西的业务规模和范围，并将高管从东南亚转移至巴西。从成绩来看，Shopee巴西APP的20年12月MAU已超过Amazon在该国的部门。同时，Shopee墨西哥APP已推出，将在墨西哥全境提供免费送货服务，拓展到拉美第二大经济体有望为Shopee带来高成长与市场空间的跨境电商销售。 SeaMoney协同效益大幅提升，进军银行业务发展支付生态圈 SeaMoney四季度移动钱包总支付金额达29亿美元，季度付费用户超2320万人次，主要增长来自印尼四季度的月付费用户超1000万人次；全年移动钱包总支付金额达78亿美元。SeaMoney抓住运营地区经济体快速数字化以及电商业务高增长的机遇，减少Shopee支付阻力，提升用户体验，彰显协同效益。其次，与Google的合作从泰国拓展至印尼，SeaMoney成为Google商店的支付选择。 公司开启银行业务新篇章，20年12月获得亚洲城邦首次颁发的新加坡金融管理局颁发的经营全服务数字银行的许可证，21年2月收购印尼上市银行Bank BKE，并期望将Bank BKE打造成数字银行。银行业务的拓展有望加速使公司成为运营地区金的融技术和服务领导者。 开拓外卖市场、建立投资机构、发展AI科技，SEA持续拓展生态圈 公司进军外卖市场，20年4月，ShopeeFood在印尼推出，8月公司收购越南食品配送公司Foody后，进驻越南，而Foody在越南的食品配送市占率达42%，高于Grab的40%。截至目前，ShopeeFood正在招募司机合伙人并已入驻500多家商户。而印尼拥有东南亚最大的食品配送GMV，有望为公司提供更多数据与支付，提高公司整体业务的协同效益。 公司收购投资管理公司Composite Capital，并注资10亿美元建立Sea Capital，将专注于识别、合作和投资与公司文化与愿景相同的科技公司，有望加速东南亚数字经济增长，创造更多长期价值。 公司设立AI实验室，吸引AI领域的顶尖人才，探索和发展与公司现有业务相关的技术以及新机会，加强创新能力。 投资建议 预计公司现有业务保持收入高增长，其次开拓拉美电商市场、发展银行生态圈、推进外卖市场和研发AI技术等新业务有望发掘全新增长点，助力公司不断快速成长。预计公司收入空间将不断拓宽，2021-22年公司营业收入由76.09 / 101.74上调至77.79 / 110.79亿美元，同比增长77.8% / 42.4%，快速发展业务产生的相关费用让归母净利润由-5.31 / 4.39下调至-11.91 / -4.53亿美元，同比增长 26.4% / 61.9%，EPS由-1.00 / 0.80下调至-2.38 / -0.85美元/股，同比增长29.8% / 64.1%，我们看好公司长期的广阔成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、新冠疫情风险。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：SEA盈利预测表（除有备注外，其他单位均为百万美元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 数字娱乐收入 462.46 1136.02 2015.97 2800.00 3780.00 YOY（%） 26.6% 145.6% 77.5% 38.9% 35.0% 电子商务收入 269.58 834.30 2167.15 4600.00 6670.00 YOY（%） 2885.4% 209.5% 159.8% 112.3% 45.0% 数字金融收入 11.46 9.22 60.79 194.53 389.06 YOY（%） -29.6% -19.5% 559.3% 220.0% 100.0% 其他业务收入 83.47 195.84 131.76 184.46 239.80 YOY（%） 251.9% 134.6% -32.7% 40.0% 30.0% 营业收入 826.97 2175.38 4375.67 7778.99 11078.86 YOY（%） 99.7% 163.1% 101.1% 77.8% 42.4% 数字娱乐成本 -267.36 -435.90 -702.33 -900.00 -1100.00 电子商务成本 -446.28 -907.52 -1743.77 -2800.00 -3400.00 其他业务成本 -98.57 -227.03 -580.66 -900.00 -1350.00 营业成本 -812.21 -1570.45 -3026.76 -4600.00 -5850.00 毛利率（%） 1.8% 27.8% 30.8% 40.9% 47.2% 毛利 14.76 604.93 1348.91 3178.99 5228.86 YOY（%） -83.1% 3998.4% 123.0% 135.7% 64.5% 其他收益 9.80 15.89 189.65 220.00 250.00 销售费用 -705.01 -969.54 -1830.88 -2798.80 -3557.00 管理费用和一般及行政费用 -240.78 -385.87 -657.22 -1011.27 -1329.46 研发费用 -67.53 -156.63 -353.79 -544.53 -775.52 营业支出 -1003.52 -1496.15 -2652.24 -4134.60 -5411.98 YOY（%） 70.2% 49.1% 77.3% 55.9% 30.9% 营业利润 -988.76 -891.22 -1303.33 -955.61 -183.12 YOY（%） -96.8% 9.9% -46.2% 26.7% 80.8% 利息费用 -19.78 -14.27 -123.44 -70.00 -50.00 可转换票据投资公允价值变动损益 41.26 -472.88 -0.87 0.00 0.00 其他 13.40 9.76 -55.60 35.00 30.00 除税前且未扣除应占权益法投资净利润 -953.88 -1368.61 -1483.24 -990.61 -203.12 所得税 -4.09 -85.86 -141.64 -200.00 -250.00 应占股权投资损益 -3.07 -3.24 0.72 0.00 0.00 净利润(含少数股东权益) -961.04 -1457.71 -1624.16 -1190.61 -453.12 少数股东损益 -0.21 -5.08 6.10 0.00 0.00 归母净利润 -961.25 -1462.79 -1618.06 -1190.61 -453.12 YOY（%） -71.5% -52.2% -10.6% 26.4% 61.9% 股份数（万股） 33847.30 43660.18 47726.49 50000.00 53000.00 EPS -2.84 -3.35 -3.39 -2.38 -0.85 YOY（%） -4.2% -18.0% -1.2% 29.8% 64.1% 资料来源：WIND、SEA招股书、SEA 2019年年报、SEA 2020年Q4季报、天风证券研究所 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同