宏观点评：有底线有余地—2021“两会”9大信号（附10张对比表）

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021年03月05日 宏观点评 有底线有余地—2021“两会”9大信号（附10张对比表） 事件：2021年3月5日上午，《2021年政府工作报告》出炉（简称《报告》），包括今年工作计划和“十四五”目标等内容。 核心结论：《报告》延续了去年四季度以来五中全会、中央经济工作会议、2.26政治局会议等一系列会议的主要基调，既立足当下又着眼未来，政策基调总体稳字当头、不急转弯，经济目标有底线也有余地，重点任务有调整也有不少新提法。 1.政策总目标新增“保持社会和谐稳定”，凸显了“稳”的必要性，尤其是稳就业。和中央经济工作会议等历次会议一样，《报告》继续强调“六稳”、“六保”、更好统筹发展和安全等目标，但新增了“保持社会和谐稳定”。我们继续提示，“2021年是有特殊重要性的一年”，可谓“四个年”叠加：“十四五”开局之年（“确保‘十四五’开好局”）、建党100周年（“要以优异成绩庆祝”；大概率今年7月召开纪念大会）、全面建成小康社会的宣布、评估与总结之年（上半年完成）、2022年二十大的人事布局之年。换言之，今年各项工作都必须以稳为主、稳字当头，其中：稳就业被放在第一大任务中，今年“城镇新增就业1100万人以上和城镇调查失业率5.5%”的目标，和2019年的目标一样。 2.对内外部不确定性依旧担心，但稳增长仍是硬要求，“6%以上”既有底线又有很大余地；此外，通胀目标下调。 >经济增长：仍强调“国际形势中不稳定不确定因素增多，国内疫情防控仍有薄弱环节，经济恢复基础尚不牢固”，仍要求“努力保持经济运行在合理区间”，而“6%以上”，既“与今后目标平稳衔接”，又代表有底线，“以上”应也考虑了低基数和较大的弹性空间。此前各省市总体目标也定为“X%以上”，简单平均7%以上，大部分“6-8%以上”、1省9%以上、2省10%以上。我们暂时维持此前判断，2021年GDP增速逐季回落，全年有望9%以上、名义增速11%以上。 >通胀：今年将CPI目标下调到3%（去年为3.5%），主因疫后食品供需矛盾缓解和生猪产能恢复推动猪价下行，与地方两会下调CPI目标保持一致。我们判断，中性假设下，今年CPI同比将由2020年2.5%降至1%-2%。随着疫情缓解，核心CPI、非食品CPI可能上行。此外，随着大宗商品持续涨价，PPI可能超预期，高点有可能破5%（4-5月）。 3.政策总基调延续稳字当头、不急转弯，新增“定向调控、相机调控、精准调控”。和中央经济工作会议一样，继续强调“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性；不急转弯，保持必要支持力度”，但新增“在区间调控基础上加强定向调控、相机调控、精准调控”。维持此前判断，今年政策收紧和退出仍是必选项，但节奏和力度会比较温和，而且会根据实际情况相继抉择。 4.继续强调防风险、稳杠杆，今年仍是“监管大年”、但有所弱化；地方政府债务风险由“抓实化解”变为“稳妥化解”，房地产调控没提“因城施策”也没提“促进房地产市场平稳健康发展”。和中央经济工作会议一样，《报告》强调“保持杠杆率基本稳定；有效防范化解各种风险隐患；处理好恢复经济与防范风险的关系；完善金融风险处置工作机制；坚决守住不发生系统性风险的底线”等等，再结合银保监会郭主席日前讲话强调房地产风险、银行化解不良债务等等，预示今年仍是“监管大年”，防风险、稳杠杆仍是大方向，只不过总体看措辞比较温和，我们继续提示关注国企和地方债务、房地产、反垄断等领域。需特别注意两点：其一，《报告》指出“稳妥化解地方政府债务”（中央经济工作会议是“抓实化解”），预示地方债化解的力度可能会有所温和。其二，延续强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期”，有点意外的是，“因城施策”和“促进房地产市场平稳健康发展”等政治局会议和中央经济工作会议常见的表述，今年并没有提及。 5.今年工作重点有所调整，继续强调科技创新、产业链提升、扩内需，制度改革、碳中和、乡村振兴的重要性提升；此外，没有再提“需求侧管理/改革”。对比中央经济工作会议列出的八大任务，“科技创新、产业链提升、扩大内需、改革开放”四项任务仍是以“标题性质”列示，预示今年的工作重心还是围绕科技、扩内需、促消费等展开，今年各省市两会两大突出特点也是几乎都把科技创新摆在“C位”和普遍增加了促消费的部署，其他四项任务：“解决好种子和耕地问题”放在第五项“乡村振兴”；“强化反垄断和防止资本无序扩张”放在第二项“制度改革”，且只有两句话；“解决好大城市住房突出问题”放在最后一项“保民生”；“碳达峰、碳中和”放在第七项“生态环保”，且由中央经济工作会议的“做好”改为“扎实做好”，意味着碳中和的重要性被进一步提升。此外，额外注意四点：其一，《报告》把“深入推进重点领域改革，更大激发市场主体活力”列为第二大任务，再结合《报告》指出，“设置6%以上的目标，有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展”，预示今年改革有望提速，制度红利有望进一步释放，我们继续提示国企改革、财税金融体制改革（尤其是收入分配机制）、土地制度改革等领域的进展。其二，“做好巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接，对脱贫县从脱贫之日起设立5年过渡期”，再结合全国脱贫攻坚总结表彰大会提出“乡村振兴是实现中华民族伟大复兴的一项重大任务”，预示今年和未来较长时期内，乡村振兴都是重中之重。其三，12.11政治局会议和中央经济工作会议曾提出“需求侧管理、需求侧改革”，今年《报告》没有延续这个说法。其四，5.3万个“旧改”目标略超预期，而各省计划则多下调，2020年是预计3.9万个，实际约4.03万个。 6.财政和货币的收缩没那么紧，财政赤字和专项债规模仍高、减税降费有新招，货币政策更注重结构性支持、普惠降准可期。 >财政端，调低预算赤字率至3.2%左右（2020年3.6％以上，2019年2.8％），不再发行抗疫特别国债（2020年1万亿），地方政府专项债券3.65万亿（2020年3.75万亿，2019年2.15万亿）。预计今年实际赤字可能7.3万亿左右（2020年计划8.5万亿，年底实际6.3万亿；2019年4.85万亿），对应的实际赤字率可能达6%以上（2020年计划赤字8%以上，年底实际6.2%；2019年4.9%）；此外，今年将继续减税降费，并实施新的结构性减税举措，包括提高小规模纳税人增值税起征点；等等。 >货币端，延续了中央经济工作会议、央行Q4货币政策报告等说法，强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度；货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。维持此前判断：今年货币政策将较去年收紧，但不会过快转向，即“不急转弯”（要转弯+不能急），短期难加准加息（“推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融向实体让利”）；我们继续预计，今年M2和社融增速较去年可能下降1-2个百分点。此外，今年货币政策更注重结构性支持、定向支持，包括：“务必做到小微融资更便利、综合成本稳中有降；延续还本付息、加大再贷款再贴现支持力度、大行普惠贷款增长30%以上”，我们预计往年的惯例操作“普惠降准”仍有望看到；强调对科技创新、绿色发展、个体工商户、新型农业主、受疫情持续影响行业定向支持。 7.明确了“十四五”9大任务和14项具体指标，2022-2025每年大概率还会定GDP目标，研发经费投入目标大幅提升，完整的产业政策规划则需等闭幕后公布的“十四五”纲要全文。适逢每次五年规划开局之年的“两会”，都会增加当次五年规划的议题。一方面，报告明确了十四五的九大任务，包括：着力提升发展质量效益，保持经济持续健康发展；坚持创新驱动发展，加快发展现代产业体系；形成强大国内市场，构建新发展格局；全面推进乡村振兴，完善新型城镇化战略；优化区域经济布局，促进区域协调发展；全面深化改革开放，持续增强发展动力和活力；推动绿色发展，促进人与自然和谐共生；持续增进民生福祉，扎实推动共同富裕；统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国。另一方面，《报告》从经济增长、创新驱动、民生福祉、资源环境4大方面、设定了14个具体指标（详见附表），其中：“经济运行保持在合理区间，各年度视情提出经济增长预期目标”，预示后续大概率还会定GDP目标；研发经费投入增速由“十三五”2.5%大升至7%；城镇化率从60%提至65%；等等。 8.其他值得关注的提法：“十四五”要“保持制造业比重基本稳定；以“一老一小”为重点完善人口服务体系，推动实现适度生育水平，逐步延迟法定退休年龄”；各级政府都要节用为民、坚持过紧日子；各类市场主体都是国家现代化的建设者，要一视同仁、平等对待；切实减轻科研人员不合理负担，使他们能够沉下心来致力科学探索，以“十年磨一剑”精神在关键核心领域实现重大突破；取消对二手车交易不合理限制；支持社会力量办园；尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难；等等。 9.“两会”对大类资产的影响规律：2011-2020年的市场规律显示，“两会”开幕后一周以及召开期间，可能是由于政策尚不够明朗，股市表现往往不太好，上证综指上涨概率仅有30%，中小盘股上涨概率高于大盘股；而在“两会”闭幕后一个月，随着政策路线更加清晰，市场表现开始转好，上证综指上涨概率达到70%，而大盘股上涨概率高于中小盘股。相比之下，债市则涨跌各半，无一致规律；而在两会召开期间，由于不确定性较大，债市表现往往较好，10Y国债收益率下行概率达70%。 后附：10张表详细对比2021年目标、改革政策、产业政策与历年的不同，以及“十四五”和“十三五”目标对比；等等。 风险提示：疫情、政策力度或外部环境的变化超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《2021年地方两会9大信号（附20张详表）》2021-02-03 2、《如何理解货币政策“稳”字当头？》2021-01-09 3、《三大不一样—逐句解读中央经济工作会议》2020-12-19 4、《转折与转向——逐句解读12.11政治局会议》2020-12-12 5、《重塑与重估—2021年宏观经济展望 》2020-12-06 6、《方向已定—“十四五”规划建议稿的增量信息》2020-11-04 7、《不一样的五中全会，不一样的“十四五”规划》2020-10-29 2021年03月05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 附表1：近三年政府工作报告重要指标一览；来源：政府网，国盛证券研究所 指标 指标名称 2021年目标 2020年目标 2019年目标 国民经济核算与人民生活 国内生产总值 6%以上 - 6.0%-6.5% 居民收入 稳步增长 与经济增长基本同步 与经济增长基本同步 居民消费价格涨幅 3%左右 3.5%左右 3%左右 城镇新增就业 1100万人以上 900万人以上 1100万人以上 城镇调查失业率 5.5%左右 6%左右 5.5%左右 城镇登记失业率 未提及 5.5%左右 4.5%以内 宏观杠杆率 基本稳定 未提及 基本稳定 进出口 量稳质升 促稳提质 稳中提质 国际收支 基本平衡 基本平衡 基本平衡 货币政策 货币政策表述 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度 稳健的货币政策要更加灵活适度 稳健的货币政策要松紧适度 总闸门 未提及 未提及 把好货币供给总闸门 社融信贷 货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配 综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年 M2和社融增速与GDP名义增速相匹配 财政政策 赤字率 3.2%左右 3.6%以上 2.80% 财政赤字 不再发行抗疫特别国债，因财政收入恢复性增长，财政支出总规模比去年增加 比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债 总2.76万亿元，中央1.83万亿元，地方0.93万亿元 地