2020年报点评：非经常性损益影响业绩，装配式龙头再起航

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 远大住工 02163.HK 非经常性损益影响业绩，装配式龙头再起航 ——2020年报点评 核心观点  非经常损益影响业绩，订单充沛奠定21年基础。20年营收25.20亿，YOY-21.32%；归母净利润2.16亿，YOY-68.03%；扣非净利润1.08亿，YOY-68.65%。利润下滑幅度较大，主要因为1）失去对联营公司重大影响所得收益同比减少1.88亿；2）新增联合工厂数量减少以及在建工厂受疫情影响进度延后，设备收入YOY-90%；3）美宅的投资支出集中在20年发生、导致亏损较多，剔除上述影响后预计盈利基本与19年持平。PC构件收入24.19亿，YoY+5%，产/销量YOY+3.4/7.0%，新签订单40.91亿，YOY+32%，在手订单52亿，YOY+39%，疫情影响下订单转化低于预期，随着21年疫情影响消退以及公司经营策略调整，预计订单增速与转化率有望同步改善。  PC实际盈利能力提升，净利率下滑与主营业务无关。整体毛利率36.6%，同比提升2.6pct，其中PC构件毛利率同比提升1.95pct。PC构件单方成本同比下降88元，单方毛利同比增加36元，虽然价格有所下滑但通过降本增效实现了盈利能力的提升；净利率8.59%，同比下滑11.48pct，主要由于1）当期对联营工厂重分类产生的收益大幅减少；2）美宅的开拓导致销售及行政支出增加近6000万。经营性净现金流1.82亿，同比减少7.85亿，主要由于1）应收账款因疫情影响收款延后；2）设备及工程业务规模减少。  回A上市助力完善全国布局，C端业务有望获突破。公司回A募资后或展开新一轮生产扩张，一方面在重点空白区域市场设立直营工厂，进一步提升规模效益和盈利能力，另一方面稳步推进远大联合计划，截至20年底公司累计投资62间联合工厂，其中1/3实现盈利。20年公司明确了“2B+2C”双轮驱动的战略，对全装配乡村高端住宅“美宅”进行升级，通过前期的投入和推广积累了一定的社会资源和影响力，预计21年有望迎来业绩释放。 财务预测与投资建议  预计21-23年EPS 0.67/0.89/1.17元（原21-22年EPS 2.04/2.58元），主要调减PC销量/设备收入和非经常损益，调增销售/管理费用率。参考可比公司估值给予21年22X PE，对应目标价17.66港元，维持“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期，原材料价格波动，非经常损益不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年03月01日） 13.88港元 目标价格 17.66港元 52周最高价/最低价 43.95/7.2元 总股本/流通H股（万股） 48,764/12,204 H股市值（百万元港币） 6,768 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2021年03月02日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.43 -6.85 -35.59 59.79 相对表现 3.29 -8.79 -46.45 47.07 恒生指数 -2.86 1.94 10.86 12.72 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 证券分析师 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090001 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,373 2,520 4,520 5,593 6,915 同比增长 48.5% -25.5% 80.0% 23.6% 23.8% 营业利润（百万元） 520 286 540 710 909 同比增长 102.3% -44.9% 88.8% 31.3% 28.0% 归属母公司净利润（百万元） 677 216 327 436 571 同比增长 45.2% -68.0% 51.1% 33.4% 31.1% 每股收益（元） 1.39 0.44 0.67 0.89 1.17 毛利率 34.0% 36.6% 37.0% 37.5% 38.0% 净利率 20.1% 8.6% 7.2% 7.8% 8.3% 净资产收益率 19.2% 5.2% 7.9% 10.0% 12.1% 市盈率（倍） 8.3 26.1 17.3 13.0 9.9 市净率（倍） 1.4 1.4 1.4 1.2 1.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，1港元=0.8348人民币 相关报告 实际盈利能力提升，规模效应继续显现 2020-08-29 装配式PC制造龙头，产能/盈利能力稳步提升 2020-08-13 远大住工年报点评 —— 非经常性损益影响业绩，装配式龙头再起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 公司是装配式建筑行业的PC制造龙头，具备产能规模优势，现金流优异，未来产能利用率和盈利能力有望提升。由于1）公司的业务需要部分垫资；2）生产过程中的库存（原材料、在产品等）会占用部分营运资金，报表的现金流不能完全反映出公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司平均估值给与公司21年22X PE，对应目标价17.66港元。我们选择其他具备PC制造或钢结构加工业务的A/H股公司作为可比公司，2021年可比公司调整后平均PE估值为22X。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.67/0.89/1.17元，目前股价对应21年PE为17.3X。参考可比公司平均估值，给予公司2021年22X PE，对应目标价为17.66港元（1港元=0.8348人民币），维持“增持”评级。 表 1：可比公司估值 公司名称 代码 最新价格 （元/港元） 每股收益（元/港元） 市盈率 2019A 2020A 2021E 2022E 2019A 2020A 2021E 2022E 中国建筑 601668.SH 5.06 1.00 1.08 1.19 1.30 5.06 4.68 4.25 3.90 亚厦股份 002375.SZ 8.26 0.32 0.27 0.40 0.53 25.81 30.47 20.68 15.51 杭萧钢构 600477.SH 4.22 0.22 0.35 0.35 0.43 19.18 11.99 12.17 9.81 东南网架 002135.SZ 6.36 0.26 0.26 0.40 0.53 24.46 24.29 15.79 11.90 鸿路钢构 002541.SZ 47.76 1.07 1.41 1.94 2.53 44.64 33.78 24.65 18.85 中铁装配 300374.SZ 13.13 0.27 0.06 0.36 0.54 48.63 218.83 36.47 24.31 筑友智造科技 0726.HK 1.05 0.01 0.01 0.02 0.03 105.00 105.00 52.50 35.00 调整后平均 32.54 41.11 21.95 16.08 资料来源：WIND，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为WIND一致预期，最新价格为2021年3月1日收盘价，A股公司股价和EPS计价对应人民币，H股公司对应港元；调整后平均为去掉最大值和最小值后的平均值 风险提示 产能释放不及预期风险。目前公司仍在持续扩产，预计未来几年产能将是驱动公司业绩增长的主要因素之一，若人员和设备磨合效果较差，可能会导致产能利用率爬坡放缓，产能释放不及预期，从而对公司收入产生不利影响。 钢材、水泥等原材料价格大幅波动风险。由于行业内大部分企业的生产成本较高，目前PC构件销售的价格弹性较小，原材料涨价的风险不一定都能完全转嫁给下游。未来如果原材料大幅涨价，可能会造成公司盈利能力下滑。 非经常项目损益不达预期的风险。公司的非经常项目损益主要包括政府补助、金融资产的公允价值变动损益、对联营公司失去重大影响的收益等。我们预计20-22年政府补助增加主要由于老项目递 远大住工年报点评 —— 非经常性损益影响业绩，装配式龙头再起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 延收益加上新项目当年收到的补助，金融资产公允价值变动损益增加主要由于重分类后的联营工厂盈利情况改善，对联营公司失去重大影响的收益减少主要由于剩余未重分类的联营公司数量逐渐减少。虽然20-22年非经常项目损益在净利润中的占比逐年下降，但如果政府补助不达预期或联合工厂盈利改善不达预期的话，依然有可能对公司的整体盈利能力带来不利的影响。 附录 主要调整的核心假设：1）调减PC构件销量，主要由于公司公告的20年实际销量低于预期；2）调减PC设备收入，主要由于公司公告的20年实际收入低于预期，且未来在新增联合工厂数量减少后预计该业务收入不会继续增长；3）调减非经常损益，主要由于20年失去对联营公司重大影响所得收益大幅减少；4）调增销售和管理费用率，主要由于未来远大美宅等新业务的营销和业务开支将持续增加。 表 2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 核心假设 PC构件销量（万立方米） 114.66 167.75 216.3 87.2 158.704 196.35 变动幅度 -23.95% -5.39% -9.22% PC单方售价（元） 2796.938 2796.938 2824.908 2774.083 2801.823 2815.833 变动幅度 -0.82% 0.17% -0.32% PC生产设备收入 851.93 851.93 851.93 91.75 73.40 58.72 变动幅度 -89.23% -91.38% -93.11% 施工总承包收入 50 10 0 102.86 0 0 变动幅度 105.72% -100.00% -- 非经常项目损益 250 260 250 108.08 60 50 变动幅度 -56.77% -76.92% -80.00% 研发费用率 5.30% 5.30% 5.20% 4.81% 5.00% 4.90% 变动幅度 -0.49% -0.30% -0.30% 管理费用率 6.50% 6.30% 6.00% 10.24% 10.50% 10.40% 变动幅度 3.74% 4.20% 4.40% 销售费用率 6.50% 6.60% 6.60% 9.26%