纺织服装行业6月策略暨行业专题：板块回调迎配置良机，兼顾现金流稳健公司

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—行业专题 纺织服装及日化 [Table_IndustryInfo] 纺织服装行业6月策略暨行业专题 超配 2018年06月15日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 板块回调迎配置良机，兼顾现金流稳健公司  投资策略：板块回调迎来配置良机，坚定看好龙头成长确定性 维持板块超配评级。5月社零销售数据放缓主要受节日基数扰动影响，行业整体景气度复苏趋势未变，且龙头公司通过近年的渠道优化，供应链提效以及品牌建设将为其新一轮规模及效益成长带来长期支撑，有望享有一定确定性估值溢价，短期板块因风格切换及数据悲观预期回调有望带来布局良机。推荐三条主线： 1）低线市场品牌销费升级趋势渐起，国产品牌渠道下沉先发优势明显：重点推荐家纺板块中低线市场布局完善的水星家纺、罗莱生活，以及国产大众化妆品牌珀莱雅、御家汇；2）品牌服饰龙头有望迎戴维斯双击：在渠道调整到位，终端销售复苏下，18年品牌服饰龙头业绩迎来反转，叠加新零售催化及外延扩张预期，业绩估值有望迎双提振，关注大众休闲服饰太平鸟、森马、海澜，以及高端优质品牌歌力思、安正时尚及比音勒芬等。3）短期去杠杆背景下，兼顾现金流充沛，资产质量良好的服装龙头：关注经营稳健，安全边际高的九牧王和七匹狼。  5月社零增速受基数影响放缓，中长期复苏趋势未改 5月我们重点关注的服装及化妆品类社零数据均较1-4月有所放缓。5月单月服装鞋帽、针纺织品类同增6.6%，化妆品类10.3%，日用品类10.3%，较4月同比增速分别放缓2.6、4.8、1.7pct。此外，5月淘系全网（淘宝+天猫）销售数据中，行业表现出现分化且相较前四个月多数有所放缓。我们认为5月社零及线上销售数据放缓主要与端午节高基数及电商618大促活动延长影响有关，长期来看低线消费崛起及电商品牌化趋势仍将推动行业持续向好，同时，各品牌龙头通过自身在供应链、渠道及品牌端的多年改善布局下，仍有望实现基本面的持续复苏。  行业专题：去杠杆推进下资金面趋紧，现金流角度看纺服公司 在美元加息以及国内金融去杠杆、融资监管趋严的背景下，企业的融资成本不断攀升，市场也对估值高、业绩差、杠杆高、模式不清晰的企业趋于谨慎。因此未来一段时期内建议兼顾企业现金流及负债水平。从服装家纺板块来看，综合考虑收入质量、负债水平和当前股权质押率，我们建议重点关注经营稳健，安全边际高的男装龙头九牧王和七匹狼；具有较好现金流水平的高端女装龙头安正时尚和歌力思；商业模式成熟，所处童装行业竞争格局相对确定的森马服饰等。  行情综述：5月板块整体上涨1.51%，跑赢大盘5.71个点 5月1日至5月31日，SW纺服指数整体上涨4.59%，板块整体跑赢大盘4.84个点。其中，纺织制造上涨0.08%，服装家纺上涨6.19%。 从今年以来的行情变化情况来看，截止6月1日，SW纺织服装指数整体下跌1.14%，跑赢指数5.69个点，其中服装家纺板块上涨2.04%，跑赢指数8.88个点。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 603365 水星家纺 买入 25.68 69.95 1.28 1.63 20.1 15.8 603605 珀莱雅 买入 36.13 72.60 1.29 1.57 28.0 23.0 603877 太平鸟 买入 34.52 168.81 1.34 1.75 25.8 19.7 002832 比音勒芬 增持 37.25 70.31 2.34 3.04 15.9 12.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《纺织服装行业周观点：品牌服饰行情升温，棉 价 上行 关注 优质 棉纺 龙头》 ——2018-05-22 《纺服日化年报及一季报总结：板块景气度升温，积极布局优质品牌龙头》 ——2018-05-09 《纺织服装行业4月投资策略：行业复苏逻辑持续验证，积极布局成长龙头》 ——2018-04-16 《纺织服装行业周观点：财报密集披露期来临，布局高确定性增长龙头》 ——2018-04-13 《纺织服装及日化行业周观点：板块受贸易战影响有限，关注化妆品行业投资机会》 ——2018-04-12 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/17A/17O/17D/17F/18A/18上证综指纺织服装及日化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 6月策略：板块回调迎配置良机，坚定看好品牌龙头 品牌服装板块5月在取得了较为靓丽走势，一方面Q1行业整体景气度复苏趋势进一步确立，且品牌龙头企业通过自身供应链完善，品牌升级及渠道优化实现了基本面加速成长，虽然5月服装及日化社零数据放缓，但预计主要与节日效应下高基数及电商618大促活动延长影响有关，中长期行业景气度仍有望延续；此外，在金融去杠杆、监管趋严的背景下，企业的融资成本不断攀升背景下，建议短期兼顾现金流充沛，资产质量良好的服装龙头企业。 5月服装及日化社零数据放缓，与节日效应高基数影响有关 国家统计局数据显示，2018年5月份，社会消费品零售总额30359亿元，同比名义增长8.5%(扣除价格因素实际增长6.8%)，较4月放缓0.9pct，限上零售额11477亿元，增长5.5%，较4月放缓2.4pct；从1-5月累计来看，社零销售总额增长9.5%，限上零售额增长7.8%。从线上来看，1-5月网上零售额32691亿元，增长30.7%，其中实物商品网上零售额增长30.0%，渗透率提升至16.6%。从城镇和乡村来看，5月城镇和乡村消费品零售总额分别增长8.3%和9.6%，1-5月累计增速分别为9.3%和10.5%。 我们重点关注的服装及化妆品类均较1-4月有所放缓。5月单月服装鞋帽、针纺织品类同增6.6%，化妆品类10.3%，日用品类10.3%，金银珠宝类6.7%，对应1-5月累计增速分别为9.1%、14.8%、7.3%及11.8%。其中服装鞋帽、针纺织品类、化妆品类和日用品类较4月同比增速分别放缓2.6、4.8、1.7pct，金银珠宝则较4月同比增速提升0.8pct。 图1：社会消费品零售数据变化情况 图2：限额以上社会消费品零售数据变化情况 资料来源：Wind资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind资讯、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 5月淘系数据表现略有放缓，或与6月大促活动影响有关 5月淘系全网（淘宝+天猫）销售数据中，整体来看，行业表现出现分化且相较前四个月多数有所放缓，其中女鞋、床上用品以及男装行业表现最为亮眼，单月分别增长38.89%、28.83%以及26.24%，运动服、运动鞋、美容护肤和彩妆香水表现较为平稳，分别增长20.75%、17.07%、18.66%和13.55%，而女装及皮具箱包则表现欠佳，分别同增3.15%和同降9.68%。同时，从1-5月累计数据来看，男装和女装是增速最快的两个子行业分别达到37.65% 及34.97%，床上用品、美容护肤同样表现优异，分别增长30.35%及23.67%。 图5：2018年5月及1-5月淘系全网行业增速 资料来源: 淘数据，国信证券经济研究所整理 综合来看，我们认为5月社零数据以及线上增速普遍放缓主要受两方面因素影响：一方面，在节日效应高基数下（去年五一、端午均在5月，今年清明、五一基本在4月，端午在6月），今年5月社零销售额增速本身存在一定压力；另一方面，今年大型电商平台强势备战618活动，淘宝等活动时间向前延长至20天，在服装和化妆品的电商零售额比重增加的态势下，大促活动能够带来较大的流量增益以及延迟消费的特点。 因此，我们认为单月消费数据因节日等基数影响参考意义相对不强，长期来看低线消费崛起以及电商品牌化趋势仍将推动服装日化行业景气度向好，同时，各品牌龙头通过自身供应链完善，品牌升级及渠道优化有望加速实现基本面超图3：服装类社零消费数据变化情况 图4：化妆品类社零消费数据变化情况 资料来源：Wind资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind资讯、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 越行业平均的成长，短期板块因数据悲观预期调整将带来进一步布局的良机。 去杠杆推进资金面趋紧，现金流角度看纺服公司 在美元加息以及国内金融去杠杆、融资监管趋严的背景下，企业的融资成本不断攀升，市场也对估值高、业绩差、杠杆高、模式不清晰的投资标的趋于谨慎。而拥有较好现金流，较低负债水平的企业在较高的融资成本环境中相对更加能够抵御流动性风险，因此未来一段时期内，我们建议在关注企业长期成长趋势的同时，短期需兼顾企业现金流及负债水平等指标。 服装家纺板块收入质量较高，男装和家纺子板块表现优异 良好的现金流水平反映了企业的较好的收入质量。我们用销售商品和劳务收到的现金/营业收入（收入现金比率）和经营活动产生的现金流量净额/营业收入两个指标来衡量企业的收入质量。从横向可比的消费板块中来看，服装家纺板块的收入现金比率以及经营性现金净流量/营收处于中上游水平。 同时，从服装家纺下的子板块来看，家纺、男装和休闲装的销售商品和劳务收到的现金/营业收入水平居于前列；从经营性现金流量净额/营业收入的水平来看，男装、家纺和女装的比值居于前列。 图6：2017年各消费板块销售商品和劳务收到现金/营业收入 图7：2017年各消费板块经营性现金流量净额/营业收入 资料来源：Wind资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind资讯、国信证券经济研究所整理 图8：2017年各子板块销售商品和劳务收到的现金/营业收入 图9：2017年各子板块经营性现金流量净额/营业收入 资料来源：Wind资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind资讯、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 服装家纺板块整体负债率较低，其中家纺板块相对最优 从资产负债率来看，服装家纺板块的资产负债率相对较低，在消费类板块中仅高于食品饮料和医药生物，同时，在SW28个一级行业分类中，纺织服装板块的资产负债率位居第24位，显示整个板块的负债情况相对良好，财务风险较低。 从偿债能力来看，我们用经营性现金流量净额/负债的比值表示长期偿债能力，在消费类板块中，服装家纺板块居于第五名，同时，在SW28个一级行业分类中，纺织服装板块的比值处于第16位。此外，我们用速动比率即速动资产/流动负债的比率来反映企业短期偿债能力，在消费类板块中，服装家纺的速动比率仅高于家用电器和汽车整车，处于中下游水平。因此，整体来看，服装家纺板块的负债情况较良好，偿债能力处于相对中游。 我们进一步从细分子板块来看，家纺、鞋类和日化板块的资产负债率最为健康，其中家纺板块的资产负债率最低，为28.24%。 男装板块中的高资产负债率主要是由于雅戈尔和美尔雅的非服装业务导致的负债较高所致；女装中，维格娜丝由于收购TW，资产负债率达71.97