国内宏观经济专题：2021年两会前瞻：稳杠杆和防风险并重

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨海帆 联系人 yanghaifan＠gjzq.com.cn 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 2021年两会前瞻：稳杠杆和防风险并重 引言：第十三届全国人大四次会议和全国政协十三届四次会议分别于3月5 日和3月4日开幕，看点包括政府工作报告和“十四五”规划纲要，明确下一阶段经济工作的重点，宏观政策导向和结构调整思路等。对此，我们做如下前瞻： 一、短期增长目标：不会提具体经济增速目标 今年GDP增速受低基数影响，将大幅偏离潜在经济增长率，目标意义不大。近年来经济发展注重提质增效，淡化GDP考核、提升增速容忍度是大势所趋。从地方两会来看，31个省市虽然均设置经济增长目标，其中绝大多数为区间，且增速趋于保守。 二、长期经济目标：十四五规划落地，稳杠杆和防风险并重 两会期间将发布“十四五”规划纲要，预计与去年中央经济工作会议的目标建议基本一致，部分细节内容和定量指标进行细化。“十四五”期间经济增长目标预计或在4.7%左右，2035年GDP再翻一番。去年中央经济工作会议提出今年八大任务，主线是扩大内需、科技创新和发展绿色经济，还提出反垄断和发展租赁住房。当前国内经济恢复基础尚不牢固，经济仍需稳增长；去年宏观杠杆率抬升导致债务风险累积，叠加其他疫情衍生风险，长期稳杠杆和防风险诉求增加。 三、货币政策：以稳为主，宽信用收敛 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，不急转弯，宽信用收敛保持循序渐进。预计今年社融存量增速或将回落至11%左右，新增社融预计在30-33万亿元。虽然总量货币政策逐渐回归中性，但结构性货币政策继续发力；此外，需要关注境外宽松货币政策的溢出效应。 四、财政政策：稳杠杆加跨年平衡，赤字率或大幅回落 积极的财政政策要提质增效、更可持续，稳杠杆诉求下财政赤字规模将有所收缩，去年部分沉淀资金可用于填补今年的财政缺口，预计财政赤字率降至3%左右。近年来政府性基金调入对预算收支平衡起到重要支撑作用，伴随土地财政收缩，未来财政收支继续承压。 五、扩大内需：经济再复苏依靠需求驱动，扩大居民消费是关键 坚持扩大内需这个战略基点，扩内需是今年经济深化复苏的主要驱动力，重点在于扩大居民消费；然而后疫情时代居民消费能力承压、消费意愿低迷，政策应针对收入分配不均、社会保障制度不完善、居民杠杆攀升等问题做出改进；同时，继续增加公共消费。 六、科技创新：攻克技术“卡脖子”，加速产业升级 科技创新一方面在于攻克技术“卡脖子”领域，摆脱技术依赖地位，重点支持“四基”领域（核心基础零部件、关键基础材料、先进基础工艺、产业技术基础等）；另一方面需要加快制造业转型升级，提高全要素生产率，实现经济高质量发展。 七、房地产政策：坚持房住不炒，约束政策加码 坚持房住不炒定位，大力发展住房租赁市场。考虑到部分城市尤其是一线城市自去年以来楼市上涨预期相对强烈，楼市过热地区政策加码收紧。在“三条红线”、“五个分档”、购房限制等政策压力下，后续房地产投资承压。 八、增长预测：基建地产温和发力，制造业和消费是看点 预计2021年全年实际GDP增速预计在8-9%区间。全球总需求扩张带动制造业投资增长，低基数作用下增速或在10%左右。消费恢复前景不宜过于乐观，预期社零增速为12%。全年通胀保持温和，CPI和PPI同比中枢分别为1.1%和1.7%。 风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。 2021年02月28日 证券研究报告 国内宏观经济专题 总量研究中心 宏观经济报告 宏观专题研究报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ...............................................................................................................3 一、短期增长目标：不会提具体经济增速目标 ................................................3 二、长期经济目标：十四五规划落地，稳杠杆和防风险并重 ...........................4 三、货币政策：以稳为主，宽信用收敛...........................................................6 四、财政政策：稳杠杆加跨年平衡，赤字率或大幅回落 ..................................7 五、扩大内需：经济再复苏依靠需求驱动，扩大居民消费是关键 ....................9 六、科技创新：攻克技术“卡脖子”，加速产业升级 ..................................... 11 七、房地产政策：坚持房住不炒，约束政策加码...........................................12 八、增长预测：基建地产温和发力，制造业和消费是看点 ............................13 图表目录 图表 1：经济进入高质量发展阶段，对经济增速放缓的容忍度提升（%） .......3 图表 2：受基数和经济复苏节奏影响，今年GDP同比冲高回落（%） ............4 图表3：“十四五”规划《建议》主要任务一览 ...............................................5 图表 4：去年高赤字+宽信用，宏观杠杆率明显抬升（%） ..............................6 图表 5：去年下半年以来，宽信用政策持续收敛（%） ...................................7 图表 6：货币政策以稳为主，资金利率围绕政策利率波动（%） .....................7 图表 7：去年全国公共财政支出低于预算目标，历史上较为少见（%） ...........8 图表 8：去年新增专项债大幅增加，部分资金沉淀于城投企业（亿元） ..........9 图表 9：与美国、日本、德国相比，我国居民消费率偏低（%） ...................10 图表 10：居民收入中位数增速下滑幅度大于人均，居民收入分化加剧（%） 10 图表 11：政府消费在经济总量占据相对较大的比重（%） ............................ 11 图表 12：高新技术产业工业增加值增速明显高于整体（%） ........................12 图表 13：房地产政策收紧，土地购置面积增速趋于回落（%） .....................13 图表 14：下半年基建地产震荡走弱，制造业走强（%） ...............................14 图表 15：社零环比增速向历史水平靠拢，消费恢复减慢（%） .....................15 宏观专题研究报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 2021 年是“十四五”的开局之年，第十三届全国人大四次会议和全国政协十三届四次会议将分别于3月5日和3月4日开幕。两会重点主要有政府工作报告和“十四五”规划纲要，明确下一阶段的经济工作的重点，宏观政策导向和结构调整思路等。结合中央经济工作会议、“十四五”规划建议和近期政府部门表态，我们对今年两会内容做如下前瞻： 一、短期增长目标：不会提具体经济增速目标 考虑到低基数原因，今年或不会提具体经济增速目标。鉴于去年疫情对经济的冲击程度和延续时间存在较强不确定性，2020年政府工作报告不设具体的增长数量目标，政策重心是抓好六稳六保和稳住经济基本盘，GDP增速要求被淡化。虽然今年疫情逐渐在全球范围得到控制，但局势变化和外部环境仍存在诸多不确定性，并伴随境外宽松政策溢出、国内逆周期政策退出、行业及区域分化加剧等 各类衍生风险，六稳六保需继续推进，预计今年将继续淡化经济目标增速。一方面今年GDP增速受到低基数影响，将大幅偏离潜在经济增长率，具有迷惑性且不易评估；另一方面，近年来经济发展注重提质增效，淡化GDP考核、提升增速容忍度是大势所趋，早在2019年就有部分省市把经济增长目标由具体数值调整为区间，目标设置更具弹性。从今年的地方两会来看，31个省市均设有经济增长目标，其中绝大多数为区间，假如区间目标考察下限，31个省市有23个地区生产总值目标增速低于8%，整体来看目标设置趋于保守。 图表 1：经济进入高质量发展阶段，对经济增速放缓的容忍度提升（%） 来源：Wind，国金证券研究所 受去年低基数影响，2021年实际GDP增速将达到8-9%。去年全球经济受到疫情严重冲击，根据最新国际货币基金组织(IMF)估计，2020年全球经济萎缩3.5%。但中国经济逆风而上，是去年全球唯一实现正增长的主要经济体，全年实际经济增速录得2.3%，虽然经济复苏领跑全球，但仍远低于历史常规水平和潜在经济增长率。在低基数作用下，2021年中国实际GDP增速预计将达到8%-9%的水平。但这一增速来源于低基数，并不具有可持续性（根据白重恩等 计算，2021-2025年中国潜在增速在5.6%左右；根据徐忠等 研究，2019-2024年潜在增速平均为5.5%）。我们预计，政策执行过程中，在重视“供给侧结构性改革”的同时，将更加注重“需求侧改革”，形成需求牵引供给、供给创造需03691215200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020政府预期目标:GDP:同比GDP:不变价:累计同比 宏观专题研究报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 求的更高水平动态平衡，综合提升国民经济总体效率。 图表 2：受基数和经济复苏节奏影响，今年GDP同比冲高回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、长期经济目标：十四五规划落地，稳杠杆和防风险并重 2021年是“十四五”的开局之年，今年两会期间将发布“十四五”期间的主要目标任务和重大举措。参考历史经验可知，“十四五”规划纲要大概率与去年审议通过的《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）基本一致，并对部分细节内容和定量指标进行细化。定量指标可参考《建议》目标方向，以及 “十二五”和“十三五”时期的规划情况，聚焦经济发展、科技创新、民生福祉和环保减排等领域，对经济总量增速、城乡居民人均收入、劳动生产率、服务业增加值比重、研发经费投入、城镇化率、城镇新增就业、二氧化碳排放量等指标提出量化要求。 “十四五”规划《建议》主要包含扩大消费内需、科技创新攻坚和发展绿色经济等三大主线。“十四五”规划《建议》明确了十二项主要任务，包括不限于科技创新、产业升级、扩大内需、乡村振兴、绿色发展等。重点包括三条主线：其一是内循环为核心的消费主线。过去依赖出口和地产基建投资的经济增长模式将逐步转型为以消费为主的新增长模式，未来将通过完善收入分配机制、优化升级供给结构、畅通要素流动渠道等方式提升居民消费意愿和消费能力。其二是科技创新，提高全要素生产率。单纯依靠增加要素数量驱动经济增长的“外延型”经济增长方式已经无法满足我国的需求，需要依靠科技创新将我国转为“内涵型”增长模式。科技创新重点方向在于集中攻克“卡脖子”领域技术，加快制造业转型升级。其三是发展绿色经济，加速完善绿色政策机制、金融服务和科技创新，确保实现2030年前碳达峰，持续改善环境质量。 我们预计