业绩快报点评：全球隔膜龙头份额持续扩大，业绩略好于预期

恩捷股份（002812）业绩快报点评 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 全球隔膜龙头份额持续扩大，业绩略好于预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3160 4283 6610 8815 同比（%） 29% 36% 54% 33% 归母净利润（百万元） 850 1110 1998 2798 同比（%） 64% 31% 80% 40% 每股收益（元/股） 0.96 1.25 2.25 3.15 P/E（倍） 110.59 84.66 47.04 33.59 投资要点  根据公司业绩快报，公司20年全年业绩11.1亿元，同比增长31%，略好于预期。公司20年营收42.83亿元，同比增长35.56%，归母净利润11.1亿元，同比增长30.65%，略好于预期，预计上海恩捷可完成当年8.5亿业绩对赌。其中Q4公司营收达17.02亿元，同环比+61.57%/+49.18%，归母净利润达4.67亿元，同环比+114.08%/ +44.93%，净利率达27.43%，同环比+4.6pct/-1.2pct。  产销两旺，21年公司隔膜业务有望实现翻番增长。公司自20年10月以来持续满产满销，我们预计目前单月有望生产1.8亿平，Q1我们预计出货约5亿平，同比增长250%+，环比提升10%，年中公司新产能释放后，排产将进一步提升，我们预计公司20年出货22亿平，同比翻番，其中海外客户出货量有望达到5亿平，消费类产品出货量4亿平，其余为国内动力类产品。涂覆膜方面，公司联合日本设备厂商联合开发基涂一体化产线，自主拥有知识产权，单平成本有望下降15%，进一步强化公司成本优势。新产线预计春节大规模安装调试，该工艺目前下游大客户认证顺利，有望带动公司涂覆隔膜占比提升，优化产品结构，提高单平盈利水平。  深度布局干法+和帝人强强联合，市场规模有望加速提升。20年3月，恩捷收购东航光电70%股权，干法隔膜年产能8000万平，开始进军储能干法市场。2月公告与Celgard合资，规划生产10亿平产能，加速布局干法市场。目前干法隔膜主要应用领域在于储能、商用车、二轮车、少部分乘用车，均以铁锂电池为主，随着二轮车和储能市场的放量，干法需求有望加速提升。此外，公司此前宣布与日本帝人合作，进一步签署了由专利统括授权协议、合作开发协议、技术支援协议组成的全方位的战略合作协议，帝人将进一步授权涂覆专利数百件，两者强强联合，公司涂覆隔膜领域实力进一步增强。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年预计归母净利11/20/28亿，同比增长31%/80%/40%，对应PE为85x/47x/34x，考虑到公司为全球隔膜龙头，国内市占率50%，且未来2年持续高增长，我们给与21年65xPE，对应目标价146元，维持“买入”评级。  风险提示： 销量低于预期，政策低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 106.01 一年最低/最高价 41.46/168.50 市净率(倍) 9.39 流通A股市值(百万元) 56870.50 基础数据 每股净资产(元) 11.29 资产负债率(%) 47.14 总股本(百万股) 886.57 流通A股(百万股) 536.46 [Table_Report] 相关研究 1、《恩捷股份（002812）：盈利回升，业绩恢复较高增长》2020-10-28 2、《恩捷股份（002812）中报点评：捷力并表贡献增量，协同效应显著》2020-08-25 3、《恩捷股份（002812）公司点评：拟收购纽米科技，龙头优势再加强》2020-08-10 [Table_Author] 2021年02月28日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn -69%-34%0%34%69%103%137%171%206%2020-032020-072020-11恩捷股份沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司20年全年业绩11.1亿元，同比增长31%，略好于预期。公司20年营收42.83亿元，同比增长35.56%，归母净利润11.1亿元，同比增长30.65%，略好于预期，预计上海恩捷可完成当年8.5亿业绩对赌。其中Q4公司营收达17.02亿元，同环比+61.57%/+49.18%，归母净利润达4.67亿元，同环比+114.08%/44.93%，净利率达27.43%，同环比+4.6pct/-1.2pct。 表1：公司分季度业绩 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：公司分季度盈利水平 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Q4产销两旺，隔膜业务量利双升。20年国内湿法隔膜行业产量24.4亿平，同比增长26%，我们预计公司20年隔膜出货近12亿平，同比增加40%+，预计捷力贡献超过2亿平，本部贡献9亿平+，同比增近20%，在国内湿法市占率进一步提升至50%，龙头地 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 位稳固。其中Q4我们预计公司出货4.6亿平左右，环比提升近45%，同比提升85%，贡献利润4.2亿元左右，单平盈利超0.9元/平，较Q3微增。全年看，公司产品及客户结构进一步优化，我们预计20年公司海外出货2.5-3亿平，同比翻番，其中LG占2亿平左右，三星及松下0.5-1亿平；同时收购捷力后，公司发力高端消费电池市场，进一步提高盈利水平。 图2：20年国内隔膜行业产量情况（万平） 图3：2019（左）2020（右）湿法隔膜格局 数据来源：物理化学协会，东吴证券研究所 数据来源：物理化学协会，东吴证券研究所 产销两旺，21年公司隔膜业务有望实现翻番增长。公司自20年10月以来持续满产满销，我们预计目前单月有望生产1.8亿平，Q1我们预计出货约5亿平，同比增长250%+，环比提升10%，年中公司新产能释放后，排产将进一步提升，我们预计公司20年出货22亿平，同比翻番，其中海外客户出货量有望达到5亿平，消费类产品出货量4亿平，其余为国内动力类产品。涂覆膜方面，公司联合日本设备厂商联合开发基涂一体化产线，自主拥有知识产权，单平成本有望下降15%，进一步强化公司成本优势。新产线预计春节大规模安装调试，该工艺目前下游大客户认证顺利，有望带动公司涂覆隔膜占比提升，优化产品结构，提高单平盈利水平。 深度布局干法+和帝人强强联合，市场规模有望加速提升。20年3月，恩捷收购东航光电70%股权，干法隔膜年产能8000万平，开始进军储能干法市场。2月公告与Celgard合资，规划生产10亿平产能，加速布局干法市场。目前干法隔膜主要应用领域在于储能、商用车、二轮车、少部分乘用车，均以铁锂电池为主，随着二轮车和储能市场的放量，干法需求有望加速提升。此外，公司此前宣布与日本帝人合作，进一步签署了由专利统括授权协议、合作开发协议、技术支援协议组成的全方位的战略合作协议，帝人将进一步授权涂覆专利数百件，两者强强联合，公司涂覆隔膜领域实力进一步增强。 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图4：19年国内干法隔膜 图5：20年国内干法隔膜 数据来源：物理化学协会，东吴证券研究所 数据来源：物理化学协会，东吴证券研究所 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年预计归母净利11/20/28亿，同比增长31%/80%/40%，对应PE为85x/47x/34x，考虑到公司为全球隔膜龙头，国内市占率50%，且未来2年持续高增长，我们给与21年65xPE，对应目标价146元，维持“买入”评级。 风险提示：销量低于预期，政策低于预期 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恩捷股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5,023 7,392 8,840 11,195 营业收入 3,160 4,283 6,610 8,815 现金 1,012 2,362 2,098 2,761 减:营业成本 1,730 2,505 3,638 4,729 应收账款 1,424 2,205 3,406 4,543 营业税金及附加 15 21 33 44 存货 759 817 1,190 1,549 销售费用 67 86 126 159 其他流动资产 892 1,024 1,094 1,224 管理费用 278 343 489 573 非流动资产 7,170 8,042 8,827 9,307 研发费用 0 0 0 0 长期股权投资 3 3 3 3 财务费用 99 93 34 30 固定资产 4,937 6,118 6,714 6,804 资产减值损失 32 -23 10 11 在建工程 1,554 1,054 1,254 1,654 加:投资净收益 2 2 2 2 无形资产 299 490 479 469 其他收益 0 0 0 0 其他非流动资产 1,931 1,431 1,631 2,031 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 12,193 15,434 17,668 20,501 营业利润 1,063 1,374 2,417 3,385 流动负债 4,229 1,548 2,218 2,862 加:营业外净收支 -1 0 0 0 短期借款 3,119 0 0 0 利润总额 1,062 1,374 2,417 3,385 应付账款 383 554 805 1,046 减:所得税费用 126 180 314 440 其他流动负债 728 994 1,413 1,816 少数股东损益 86 84 105 147 非流动负债 3,083 3,083 3,083 3,083 归属母公司净利润 850 1,110 1,998 2,798 长期借款 1,968 1,968 1,968 1,968 EBIT 1,162 1,467 2,451 3,416 其他非流动负债 1,115 1,115 1,115 1,115 EBITDA 1,466 1,894 2,967 3,986 负债合计 7,312 4,631 5,301 5,945 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 330 414 519 666 每股收益(元) 0.96 1.25 2.25 3.16 归属母公司股东权益 4,551 10,390 11,848 13,891 每股净资产(元) 5.65 11.72 13.36 15.67 负债和股东权益 12,193 15,434 17,668 20,501 发行在外股份(百万股) 805 88