商贸零售行业2021年春季策略报告：掘金消费“首尾”机会和渠道变革，布局高成长性渠道

证券研究报告 掘金消费“首尾”机会和渠道变革 布局高成长性渠道 ——商贸零售行业2021年春季策略报告 2021年02月26日 作者： 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.)，CAIA, FRM 孙路 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 疫情影响下品类表现分化，八月以来整体呈迅速恢复趋势 推荐标的：关注珠宝复苏、一线城市龙头百货、高景气专业渠道三大主线 2020年以来受疫情影响，社消下滑幅度较大，但自社消增速8月回正以来，逐月环比改善趋势明显。随着疫情逐步受控背景下线下客流及消费的恢复，以及21年上半年的低基数效应，预计可选品社消增速在1H21将有相对亮眼表现。 疫情冲击对不同收入人群的影响呈较大分化，消费M型特征日益明显。我们预计奢侈品等高端品类仍将基于疫情复苏主题，在2021年持续超预期。我们同样看好高性价比产品在2021年的表现，具备“好量+好价”属性的高性价比产品规模成长迅速，相关渠道商有望受益。 我们推荐1）百联股份：奥莱业态国内领先，自有物业价值高。2）首商股份：安全边际较高，或受益于国改预期。3）老凤祥：受益于避险需求增长，国企改革有序推进。4）潮宏基：推进加盟制布局低线市场，时尚品类构建产品差异化。5）华致酒行：打造全渠道营销网络，上游联系紧密。 风险提示：居民消费需求增速未达预期，地产后周期影响部分细分行业收入增速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期 pOtQsRtOpNtNtPoNvMoPnN7NbP8OpNrRpNmNeRrRnPiNpNyQaQpOsOvPnRzQNZsPqM请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 02 03 04 零售行业：疫情影响下品类表现分化，八月以来整体呈迅速恢复趋势 消费分化，M型特征下把握细分领域机会 推荐标的：关注珠宝复苏、一线城市龙头百货、高景气专业渠道三大主线 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 2019年至今，零售行业的复苏力度趋弱，其中20年受疫情冲击明显。 2019年社会消费品零售总额同比增长8.0%，增速较上年同期下降0.98个百分点，限额以上企业商品零售总额同比增长3.7%，增速较上年同期下降1.96个百分点。 2020年以来受疫情影响，社消下滑幅度较大，但自社消增速8月回正以来，逐月环比改善趋势明显。12月份社消同增4.6%，1-12月社消同降3.9%。 根据中华全国商业信息中心数据，2020年，全国百家重点零售企业零售额同比降低13.8%，降幅较上年扩大13.5个百分点。 零售行业：疫情影响下品类表现分化， 八月以来整体呈迅速恢复趋势 资料来源：国家统计局 全国社会消费品零售总额增速（2015-2020） 资料来源：中华全国商业信息中心 全国百家重点零售企业零售额增速（2015-2020） -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00201520162017201820192020社消累计增速（%） -16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00201520162017201820192020百家重点零售企业零售额增速（%） 请务必参阅正文之后的重要声明 2020年以来社消各品类表现分化明显：必选品仍维持正增长，其中粮油食品2020年1-12月同比增长9.9%。饮料类同比增长14.0%。而可选品类1-12月销售呈现不同幅度同比降低，其中金银珠宝（-4.7%）、纺织服装（-6.6%）、家具（-7.0%）降幅较大，但上述品类增速较上半年均有显著恢复。 随着疫情逐步受控背景下线下客流及消费的恢复，以及21年上半年的低基数效应，预计可选品社消增速在1H21将有相对亮眼表现。 资料来源：国家统计局 2020年1-12月限额以上分品类社会消费品零售总额增速（%） -20-15-10-505101520粮油食品 饮料 烟酒 纺织服装 化妆品 金银珠宝 日用品 家用电器 中西药品 文化办公 家具 通讯器材 石油 汽车 建筑装潢 2018年1-12月 2019年1-12月 2020年1-12月 零售行业：疫情影响下品类表现分化， 八月以来整体呈迅速恢复趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 2020年零售行业的营收因疫情冲击以及百货行业收入准则调整双重影响降幅较大，因口径因素不具备太强参考意义，随着疫情影响减弱，一至三季度营收及毛利同比降幅呈现逐季收窄。归母净利润体现行业受疫情冲击，一季度为行业传统旺季降幅较大，对全年数据有较大影响，二、三季度同样呈改善趋势。零售行业主要的53家上市公司3Q2020实现营业收入1281.46亿元，同比减少15.09%，降幅较2Q2020收窄9.9个百分点。实现归母净利润47.31亿元，同比减少6.73%，降幅较2Q2020收窄11.64个百分点。实现扣非归母净利润35.02亿元，同比减少13.65%，降幅2Q2020收窄13.63个百分点。 资料来源：Wind 零售行业收入和毛利同比增速（3Q2019-3Q2020） 资料来源：Wind 零售行业归母净利润同比增速（3Q2019-3Q2020 ） -30-20-10010203Q20194Q20191Q20202Q20203Q2020零售行业的单季度营业收入增速% 零售行业的单季度毛利增速(%) -80-60-40-200203Q20194Q20191Q20202Q20203Q2020零售行业的单季度归母净利润增速(%) 零售行业的单季度扣非归母净利润增速(%) 零售行业：疫情影响下品类表现分化， 八月以来整体呈迅速恢复趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 2020年（截至12月31日），上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为13.87%和38.73%，商贸零售（中信）指数的涨幅为0.17%，跑输上证综指和深证成指，涨幅在29个中信一级行业中位列第22位，行业PE受百货店免税预期影响，处于近十年高位。 资料来源：Wind 商贸零售行业（中信）近十年PE-Band（截至2020/12/31） 零售行业：疫情影响下品类表现分化， 八月以来整体呈迅速恢复趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 02 03 04 零售行业：疫情影响下品类表现分化，八月以来整体呈迅速恢复趋势 消费分化，M型特征下把握细分领域机会 推荐标的：关注珠宝复苏、一线城市龙头百货、高景气专业渠道三大主线 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 疫情冲击对不同收入人群的影响呈较大分化，低收入家庭中存在更高比例人群认为自己家庭财富减少很多，反过来高收入家庭中存在更高比例人群认为自己家庭财富增加很多。 1Q2020中国家庭财富变化（按税前年收入分组） 资料来源：西南财经大学，蚂蚁集团研究院 不同群体消费差异化程度加大， 消费M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 疫情影响的分化首先可以从奢侈品在国内的销售增长窥见端倪。随着疫情逐步消退，中国奢侈品市场复苏速度快于全球水平，自2Q20率先恢复正增长。 资料来源：BCG分析 全球/中国奢侈品市场2020年同比变化 不同群体消费差异化程度加大， 消费M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 后疫情时代中国有望成为龙头奢侈品品牌主要增量来源。头部奢侈品上市公司Hermes 、LVMH、Richemont、Kering在2020年最新一期财报的亚洲区销售比例相对2019年均有不同程度提升，疫情得到率先控制以及国内相对高速的奢侈品需求共同导致了这一结果。随着传统强势区域欧美日市场的增速放缓，预计未来我国将成为奢侈品公司的主要增量来源，奢侈品公司对中国的重视程度亦将持续提升。 资料来源：Bloomberg 注：LVMH2020数据为1-3Q2020，Richmont2020数据为FY2021， Kering、Hermes2020数据为1H2020 部分头部奢侈品公司2019-2020财年亚洲区域销售占比情况 30% 35% 34% 38% 34% 47% 38% 48% 0%10%20%30%40%50%60%LVMH-亚洲除日本 Richemont-亚洲除日本 Kering-亚洲 Hermes-亚洲除日本 20192020不同群体消费差异化程度加大， 消费M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 受疫情影响，奢侈品销售出现线上化加速和海外回流显著两大现象。众多品牌在疫情期间通过小程序/APP等线上途径触达消费者，实现了线上渠道占比的提升，与此同时受限于出行限制，境外奢侈品购买比重大幅降低，多地奢侈品线下门店于今年出现日销破纪录情况。 资料来源：BCG分析 消费者奢侈品购买渠道分布变化 不同群体消费差异化程度加大， 消费M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 部分快消品销售额也体现了消费分化的特征：在2020年平均售价同比增长率变化不明显的情况下，方便面、个人清洁用品、婴儿配方奶粉等具备必选属性的快消品呈现了高端、中低端产品增速显著高于中端产品的现象，消费 M型特征日益明显。 从债务角度看，我们在19年年度策略中曾提出居民杠杆率（居民部门债务/GDP）持续提升对中产阶层消费能力有压制作用的观点。截至2019年末，居民杠杆率持续攀升至55.8%，中端消费品尤其中端可选品的销售增长预计将持续遭受压制。 2020年部分快消品高中低端品类销售额增长率（%） 资料来源：贝恩公司 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020092010201120122013201420152016201720182019居民部门杠杆率（%） 2009-2019年居民部门杠杆率 资料来源：Wind 21 20 5 11 14 4 2 0 21 18 4 5 0510152025方便面 个人清洁用品 衣物洗涤用品 婴儿配方奶粉 高端 中端 中低端 不同群体消费差异化程度加大， 消费M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 具备“好量+好价”属性的高性价比产品规模成长迅速，以生活日用品为例，创立于2013年的名创优品背靠具备标准、快速、数字化程度高特色的供应链体系，流通环节精简，产品迭代快。国内95%产品价格低于50元，性价比优势明显。 以饮品为例，15年创立的Manner咖啡主打高性价比产品，在控成本和精简SKU双重效应下，Manner客单价控制在15至20元左右，将一线白领“摄取咖啡因+物美价廉+小众个性化”的痛点一齐满足。后续更是迎合目标群体的环保心理需求，推出自带杯立减五元政策，迅速收获口碑在上海站稳脚跟。 名创优品全球门店数量（家） 资料来源：名创优品公司招股说明书 Manner提供客单15-20元左右的高性价比产品 资料来源：大众点评 3178 3459 3553 3725 3913 4211 4223 4222 0500100015002000250030003500400045003Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20门店总数(家） 不同群体消费差异化程度加大， 消费M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 为实现对更广泛客群，尤其是低线城市客群的触达，品牌方普遍通过以直播电商为代表的线上营销工具实现获客与销售，通过直播弥补前期线上销售在体验式、个性化等方面的缺陷。2020年疫情的出现加速了线上营销的普及，更带来了电商格局的变化。从贝恩预计的直播电商市场份额看，除传统电商巨头阿里外，短视频平台抖音快手也在直播电商领域取得较大市场份额。 品类方面直播电商涵盖了可选与必选，服饰、护肤品、包装食品和财政是直播销售额占比较高的品类。 2017-2020E直播电商销售额（亿元） 资料来源：贝恩公司 淘宝前100视频主播销售额各品类占比（%） 资料来源：贝恩公司 不同群体消费差异化程度加大， 消费M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 我们认为品牌商、渠道商通过直播对市场的更广泛触达还只是渠道变革的初级阶段