香港上调股票印花税点评：印花税调整不改港股向好趋势，利率快速上行为动荡主因

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月25日 总量研究 印花税调整不改港股向好趋势，利率快速上行为动荡主因 —— 事件：2月24日上午，市场传闻港府将股票印花税由0.1%提高到0.13%，引发市场震动。午间，在港府《财政预算案》发布会上，香港财政司司长表示决定提交法案调整股票印花税税率，由现时买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%。此后，市场波动再度加大，恒生指数一度下跌1100点至29533点，跌幅3.59%。评论： 1、上调印花税或主要为弥补港府近年来的赤字压力。2019年香港局势动荡，港府收入5161亿港元同比下降15%，支出5636亿港元同比上升10%，赤字474亿港元，为2009年来首次。2020年，疫情影响下港府收入5816亿港元但居民补贴上升全年支出8154亿元，财政赤字飙升至2293亿港元。股票印花税是港府重要收入来源，且重要性连年提高，占印花税整体比重从2016年的38%上升至2019年的近50%，占港府整体收入比重从2016年的4.3%上升至2019年6.4%。港府此次计划提高印花税，我们认为主要是为缓解近年来较大的赤字压力。 2、印花税上调30%将使得投资者交易成本提高25%左右。港交所官方交易费用主要包括印花税、交易费、交易征费、股份交收费、证券组合费、交易系统使用费、转让费等，印花税是主要费用。以10万元交易测算，交易总成本从235.9元（印花税200元占比84.8%）上升到295.9元（印花税260元占比87.9%）上升约25%。总量来看，我们测算此次印花税上调将带来约140亿交易成本上升。与全球（美国、日本和德国分别于1966年、1999年和1991年废止印花税）相比香港印花税相对较高，上调印花税对短期投资热情及高频交易带来负面影响，但长期投资影响不大。 3、印花税调整只影响市场短期节奏不影响中长期趋势。历史上来看，无论是A股还是港股市场，印花税的调整只是影响市场短期运行的节奏，不影响市场本身中长期的趋势，比如A股市场2007年5月30日印花税的上调幅度高达200%，但震荡40个交易日后A股市场继续原有的趋势并创新高；港股市场1998、2000、2001年3次降低印花税，也没有改变原有市场调整的趋势。 4、我们继续看好港股市场2021年的投资机会。我们继续看好港股市场2021年的投资机会，主要原因在于：1）港股市场2021年盈利确定性提升，市场会对盈利提升有正面反映；2）全球流动性虽然边际上会有收紧可能，但在美国经济正常化之前，全球流动性还是相对宽松的；3）中美关系边际上的改善对市场有正面积极作用。 当然，因经济复苏预期变动较大，利率可能阶段性快速上行进而对市场带来相对剧烈的动荡，风险偏好也可能因此波动，但复苏驱动的盈利向好是主要矛盾。资源品、制造业、疫情受损行业（博彩、航空、机场等）获得更好盈利提升的概率更高；成长类标的（科技互联网、消费类公司）短期估值过高或会有调整，但只要基本面扎实，调整后将会再出现长期的布局机会；即将纳入港股通的优质标的也可重点关注。 风险分析：通胀超预期上升的风险，美股波动的风险，经济恢复不达预期的风险。 作者 分析师：秦波 (执业证书编号：S0930514060003 021-52523839 qinbo@ebscn.com 联系人：刘芳 021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：吴云杰 010-56513071 wuyunjie@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 1、香港股票印花税调整事件 2月24日上午，市场传闻港府将股票印花税由0.1%提高到0.13%，引发市场震动。午间，港府在《财政预算案》发布会上宣布增加印花税，香港财政司司长表示，决定提交法案调整股票印花税税率，由现时买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%。此后，市场波动再度加大，恒生指数一度下跌1100点至29533点，跌幅3.59%，港交所也一度下跌12.26%，创2015年来最大盘中跌幅。 1.1、本地动荡与新冠疫情使得港府入不敷出，上调印花税主要为弥补财政赤字 香港经济是外贸型经济，全球经济与贸易的繁荣是香港经济繁荣的基础。2019年，香港局势动荡访港旅客量大幅下降，给香港经济带来沉重的打击，香港政府总收入5161亿港元同比下降15.11%，总支出5636亿港元同比上升10.37%，赤字474亿港元，为香港政府自2009年以来第一次出现财政赤字。 2020年，动荡虽然受到控制，但突如其来的疫情，以及近期疫情的反复带来的封关影响等，使得访港旅客增速锐减9%降至冰点，至今仍在底部徘徊，香港经济再次陷入寒冬。与此同时政府为应对疫情加大对居民的补贴，2020全年政府支出8154亿港元同比增长44.69%，政府财政赤字也飙升至2293.21亿港币。 而股票印花税向来是香港政府一项重要收入来源，其重要性连年提高，占印花税整体收入的比重从2016年占比38%上升至2019年的近50%，占香港政府整体财政收入的比重从2016年的4.3%上升至2019年6.4%。因此香港政府此次计划提高印花税，主要为税收开源，缓解连续两年较大的财政赤字压力。 图1：香港旅客人数同比及零售增速（%） 图2：香港政府财政赤字、印花税和股票印花税收入（亿港元） 资料来源：Wind，数据截止至2021年12月份 资料来源：Wind,，部分数据至2019年，财政赤字数据至2020年 1.2、印花税上调30%将使得投资者交易成本提高25%左右 印花税一直是香港市场投资者最主要的交易费用，约占全部交易费用的90%。港交所官方交易费用主要包括印花税（双边，0.1%），交易费（双边，0.005% ），交易征费（双边0.0027%），股份交收费（双边，0.002%），证券组合费（小于或等于港币 500亿元年费率是0.008%），交易系统使用费（双边，每宗交易0.50港元），转让费（卖方为5港币，买方为2.50港币）。 如果以10万港元一次的交易总成本来看，调整后交易总成本上升了25%左右；从印花税占总交易费用比重来看，调整前后印花税交易费用占比从84.78%上升 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 到87.87%。与全球市场（美国、日本和德国分别于1966年、1999年和1991年废止印花税）相比，香港印花税一直相对较高。因此交易成本的上升短期将打击内资和外资的投资热情，尤其是个人投资者及公募基金等交易频率较高的投资者，而对保险机构、养老金等长期投资者的影响不大。 表 1：港股交易税费1 税费名称 费率(双边) 印花税 0.1000%（计划调整到0.1300%） 交易费 0.0050% 交易征费 0.0027% 股份交易费 0.0020% 交易系统使用费 0.5HKD 证券组合费 0.0080% 转让费 2.5HKD（买方）/5HKD (卖方） 佣金 证券公司与客户自由商议 表 2： 1万股每股10港元，(合计10万港元)交易费用示例（印花税调整前后） 交易费用 调整前 调整后 HKD % of Total HKD % of Total 印花税 $260.00 89.38% $200.00 86.62% 交易费 $10.00 3.44% $10.00 4.33% 交易征费 $5.40 1.86% $5.40 2.34% 股份交易费 $4.00 1.38% $4.00 1.73% 交易系统使用费 $1.00 0.34% $1.00 0.43% 证券组合费 $8.00 2.75% $8.00 3.46% 转让费 $2.50 0.86% $2.50 1.08% 总费用 $290.90 100.00% $230.90 100.00% 以双边整体的交易费用计算，非单边。 2、印花税调整只影响市场短期节奏不影响中长期趋势 历史上来看，无论是A股还是港股市场，印花税的调整只是影响市场短期运行的节奏，不影响市场本身中长期的趋势。 2.1、港股市场印花税调整历史回顾 港股来看，印花税和交易费用的调整对港股整体走势影响不大，交易费用的调整并不是港股长期走势的主要决定因素。历史上从1990年开始，港股共经历过6轮交易费用的调整，均下调了印花税率，直接或间接降低了市场交易成本，理论上利好股票市场，但实际上对短期或长期的市场情绪提振都有限，市场还是主要延续原有的大的走势。 1 《How Hong Kong’s Stamp Duty Impacts Trading on HKEX》https://www.exegy.com/2020/04/hk-stamp-duty-stock-transfer/ 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 策略研究 表3：香港市场历次交易费用调整一览 时间点 事件 恒生指数表现 T T+3 T+10 T+30 1991/4/1 印花税由双边的0.3%调低至0.25%。 1.46% 2.78% -0.75% 1.07% 1992/4/1 印花税由双边的0.25%调低至0.2%。 -0.57% -0.27% 1.55% 16.18% 1993/4/1 印花税由双边的0.2%调低至0.15%。 0.31% -1.98% 3.58% 11.55% 1998/4/1 印花税由双边的0.15%调低至0.125%。 -1.63% -2.49% -1.59% -16.94% 交易征费由0.013%调低至0.011%。 2000/4/7 印花税由双边的0.125%调低至0.1125%。 2.73% -2.15% -9.22% -17.83% 2001/9/1 印花税由双边的0.1125%调低至0.1%。 -1.99% -1.33% -12.94% -8.49% 交易所开始收取交易费用，每笔交易费用为0.005% 交易征费由单边0.005%增加至0.007% 1997年7月2日泰国宣布放弃固定汇率制而实施浮动汇率制，由此引发了亚洲金融危机。当日泰铢兑美元暴跌，随后菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、新加坡等国的货币相继受到国际投机者的攻击。由于中国香港实施联系汇率制，港币与美元以相对固定的汇率进行自由兑换，香港市场也不免受到牵连。恒生指数由1997年8月的高点一路下跌。虽然香港政府在1998年4月将印花税由双边的0.15%调低至0.125%，同时将交易征费也由0.013%调低至0.011%。但该项举措实际影响力度有限，恒生指数在随后的5个月内由11331点下跌至6660点，跌幅高达41%。1998年8月初香港金融管理局动用外汇基金进入市场买入国际投机者抛售的港币，将港币兑美元的汇率维持在7.75的水平，稳定了市场情绪，恒生指数也随之触底反弹。 1999年起，美国科技股一片欣欣向荣。从1999年4月起，美联储连续六次加不断收紧流动性，但市场依然上涨，2000年3月纳斯达克指数攀升到5048点，科网泡沫达到最高点，此后开始一路下滑。港股市场受科网泡沫破裂的拖累大幅动荡。2000年4月香港政府将印花税由双边的0.125%调低至0.1125%，但恒生指数在短暂震荡后却直线下降。2001年9月香港政府继续调低印花税，由双边的0.1125%调低至0.1%。但在科网泡沫破裂引起的全球风险资产下跌趋势下，印花税下调起到的作用并不显著。恒生直到2003年2月后才随着美股而正式触底反弹。 图3：香港市场自1990年以来的印花税调整 资料来源：wind，数据截至20