策略简评：港股首增印花税的影响及后市展望

2021-02-25 1 投资策略|策略简评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 策略简评：港股首增印花税的影响及后市展望 2021年2月24日，香港财政司司长陈茂波在宣读最新财政预算时表示，将提交法案调整港股股票印花税税率，将目前买卖双方按照交易金额各付0.1%提高至0.13%。受此消息影响，港股市场暴跌。南向资金2月24日净卖出港股199.6亿元，创港股通开通以来最大净卖出规模。 图表 1：港股通日均净买入额（亿港元） 资料来源：Wind，浦银国际 为何提高股票交易印花税？ 自1998年以来香港陆续下调股票交易印花税，最主要是在市场危机时期，通过下调印花税提振市场信心。这也是首次香港上调而非下调印花税。提高股票交易印花税的背后是受疫情影响香港财政状况的恶化，受疫情影响，财政支出增加，叠加卖地收入和税基减少双重影响，2020至2021年财政年度，香港特区政府财政赤字很可能创下自1997年有记录以来最高水平。 图表 2：以往香港股票交易印花税率调整 时间 1998年4月1日 2000年4月7日 2001年9月1日 股票交易 印花税率 由0.15% 降至0.125% (2.5 bps) 由0.125% 降至0.1125% (1.25 bps) 由0.1125% 降至0.1% (1.25 bps) 恒生指数 短期表现 三个月内最大回撤率34.1% 三个月内最大回撤率19.0% 三个月内最大回撤率18.1% 资料来源：FactSet，浦银国际 浦银国际 投资策略 策略简评：港股首增印花税的影响及后市展望 蔡瑞，CFA 策略分析师 carl_cai@spdbi.com (852) 2808 6437 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 2021年2月25日 相关报告： 《2021年中国股市策略展望：先上后下，配置下沉》（2020-12-08） 《策略简评：南下资金爆发的背后》（2021-01-19） 《SPDBI全球央行观察：海外稳中有变，中国变中求稳 | 2021年2月刊》（2021-02-10） -300-200-1000100200300-300-200-10001002003001516171819202122 2021-02-25 2 港府无疑是想全面“节流”来应对财政赤字高企的问题，因而在股票市场整体处于高位之际，推出提高印花税率的举措。但股票交易印花税仅占财政收入的4-6%，此次调升，对于缓解财政赤字的帮助非常有限。 股票印花交易税的国际比较 过去的趋势是全球普遍在降低甚至是废止交易税，1993年至今港府连续四次下调证券交易印花税，美国则于1981年废止，德国1991年废止，日本1999年废止。但在2008年金融危机后，欧盟受财政压力加上监管趋于抑制过度交易等因素的影响，欧盟国家开始重新研究征收证券交易印花税。其中2012年法国重新开始征收0.2%的股票交易印花税，并逐步提升至2017年的0.3%；2013年意大利针对不同类型的交易活动征收0.02%-0.22%不等的印花税。实证方面，欧央行的两篇工作论文（Cappelletti et al, 2016; Colliard and Hoffmann, 2017）分别研究了2012年法国和2013年意大利重新征收股票交易印花税的影响。研究发现，征税使得交易量减少约10%，并导致股市的流动性（Depth of Market，市场深度1）下降约20%、有效性显著降低。 近年美国也有关于重设交易印花税的倡议，但目前仍在讨论中，但美国金融业界强烈反对，因为这对金融业，尤其是对占美股市场交易额近半的高频交易行业无疑将造成巨大冲击，同时也将带来市场流动性下降、有效性减弱等一系列问题。 1 市场深度是用于计算交易标的流动性的指标，基于买单、卖单数量计算，通常买卖单数量越大，表示市场深度数值越大、交易标的流动性越高。 图表 3：股票交易印花税占政府收入的比例 图表 4：香港特区政府财政收支 注：*为预算数字 资料来源：香港特区政府，浦银国际 注：*为预算数字 资料来源：香港特区政府，浦银国际 -12%-9%-6%-3%0%3%6%9%-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00008-09财年09-10财年10-11财年11-12财年12-13财年13-14财年14-15财年15-16财年16-17财年17-18财年18-19财年19-20财年20-21财年*开支(亿港元)收入(亿港元)盈余占名义GDP的比例, 右轴0%2%4%6%8%010020030040015-16财年16-17财年17-18财年18-19财年19-20财年20-21财年*股票交易印花税(亿港元)股票交易印花税占政府收入的比例, 右轴 2021-02-25 3 图表 5：全球股票交易税率一览 地区 税率区间 巴西 6-1% 芬兰 2-1.6% 菲律宾 1.5-0.6% 英国 1.5-0.5% 巴基斯坦 1.5-0.01% 比利时 1.32-0.09% 马来西亚 0.5-0.3% 韩国 0.5-0.15% 埃及 0.3-0.175% 瑞士 0.3-0.15% 法国 0.3-0.01% 意大利 0.22-0.02% 印度 0.125-0.001% 泰国 0.1-0.05% 波兰 1% 爱尔兰 1% 委内瑞拉 0.75% 南非 0.25% 新加坡 0.2% 中国 0.1% 注：截至2021年2月23日 资料来源：BNY MELLON，浦银国际 图表 6：美国近期交易税率提案一览 国会/州的相关提案 议员 提议的交易税率 S.1587 - Inclusive Prosperity Act of 2019 吉利布兰德 (Kirsten Gillibrand) 桑德斯 (Bernie Sanders) 股票0.5% 债券0.1% 衍生品0.005% H.R.1516 - Wall Street Tax Act of 2019 夏兹 (Brian Schatz) 吉奧 (Peter DeFazio) 科尔特斯 (Alexandria Ocasio-Cortez) 股票、债券、衍生品均为0.1% IL HB0023 - Financial Transaction Tax Act 弗劳尔斯 (Mary Flowers) 哈里斯 (Gregory Harris) 拉米雷斯 (Delia Ramirez) 冈萨雷斯 (Edgar Gonzalez) 伊利诺伊州的交易所（芝加哥股票交易所，芝加哥期货交易所，芝加哥期权交易所）每笔交易1美元 资料来源：美国国会（S.1587，H.R.1516），伊利诺伊州议会（IL HB0023），浦银国际 2021-02-25 4 股票交易印花税上调后对港股的影响 短期影响： 短期而言由于隔夜美股暴跌影响，港股情绪整体已较为脆弱，加上年初至今不少股票涨幅惊人，积累了大量的获利盘，1月港股通单日净买入额一度突破260亿港币，创下了港股通开通以来最大的单日净买入额（详见《策略简评：南下资金爆发的背后》），整体仓位较重。 在此事件的刺激下，资金扎堆出逃，加剧了暴跌，而跌幅居前的也大多是前期涨幅最大、估值偏高的标的。就此而言，虽然上调印花交易税是导火索，但背后反映的确是港股内在偏弱。 中长期影响： 关于股票交易印花税上调对于证券市场的影响包含积极及负面两方面，它有助于鼓励投资人长期导向，但也将直接影响市场交易量，令流动性状况本就不佳的港股市场进一步恶化， • 直接影响有限。2019-2020财年，0.1%的印花交易税时，印花税金额为332亿港币，我们假设交易金额不变，税率调升至0.13%时，印花税金额为431.6亿港币，增加99.6亿港币。以250个交易日计算，日均增加不到4千万港币，对于整体市场的直接影响有限。 • 抑制过度投机，鼓励投资人长期导向而非短期导向。 • 但将影响市场交易量。各国经验来看，印花税的高低有无，通常与各地区高频交易明显正相关，没有交易税的美国与日本市场是高频交易的沃土，高频交易的交易量占比超过40%，而上调印花税无疑将进一步遏制香港市场占比本已经较低的量化&高频交易活动，对市场整体交易量构成负面影响。而港交所的交易量本就已大幅低于上海、深圳交易所，更是大幅低于美股，上调印花税无疑将对市场交易量进一步构成负面影响。 图表 7：全球股票交易印花税率与高频交易比重 地区 税率区间 高频交易比重 美国 无 49% 日本 无 45% 欧元区 2-0.01% 35% 英国 1.5-0.5% 35% 注：截至2021年2月23日；美国和日本分别于1981年和1999年取消了股票交易税。 资料来源：BCG，浦银国际 2021-02-25 5 图表 8：各交易所月均股票成交额（亿美元） 资料来源：Wind，浦银国际 • 微观层面的股票流动性可能进一步减弱，进一步提升大盘股溢价，加剧抱团效应。提高交易税，很可能提高了做市商的做市成本，微观层面的股票流动性恶化，令买卖价差扩大，考虑到港股市场整体尤其是中小盘流动性已经较弱，印花税的提升很可能进一步加剧大盘股的溢价（因为大盘流动性整体更佳），加剧港股市场的抱团效应。 • 增加套利成本，降低证券定价有效性。例如，香港市场的ETF市场发展已经较慢，现有的ETF标的折溢价都较美股明显，而印花税的提升将增加套利者的成本，可能加大定价错误的幅度及持续时间。 展望后市： 短期来看，印花税的最终落地仍然有待立法进程确立，并非板上钉钉，相较于印花税上调幅度的直接影响，市场的跌幅明显超调了，短期的市场反弹可期。 拉长时间轴来看，我们重申在2021年年度策略报告（《2021年中国股市策略展望：先上后下，配置下沉》）中的看法，即今年全年市场很可能呈现“先上后下”，随着流动性的边际收紧，下半年可能出现周期见顶，我们对下半年尤为需要保持谨慎，目前中国的信贷脉冲指标已经见顶，明确佐证了流动性拐点已浮现。但央行也强调了货币政策“不急转弯”（具体参看《SPDBI全球央行观察：海外稳中有变，中国变中求稳 | 2021年2月刊》），对此不必过度悲观，但在当前的估值水平下，肯定也不能过于乐观，随着2021年流动性回落及企业盈利反弹两方面的角力下，市场上下高波动将会是常态，建议投资人多看少动，整体呈谨慎态度。 05,00010,00