发起人：恒大和腾讯支持的中国Netflix

2021年2月22日请参阅本报告末尾的重要披露1Department研究部SBI中国资本研究部电话：852 2533 3700电邮：research@sbichinacapital.com地址：香港中环皇后大道中5号恒利大厦4楼股票代码（00136.HK）恒腾网络（00136.HK） 发起机构：中国的Netflix由恒大和腾讯网转型为领先的在线长视频平台，具有与Netflix类似的DNA。顾名思义，恒腾（恒大和腾讯）（136.HK）将利用其两个主要股东的资源南瓜电影最赚钱的市场领导者建议目标价（港元）当前价格（港元）最近12个月的价格范围市值。 （港币十亿）买24.013.80.62 – 17.80127.8新团队在原始内容制作方面拥有良好的记录，并拥有广泛的渠道。首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.0港元，基于1.0倍PEG，意味着74％的上升空间。资料来源：彭博社，SBI CHINA CAPITAL表现（00136.HK）181614121086420 1个月3个月12个月改变319%361% 相对的改变314%343% 资料来源：彭博社，SBI CHINA CAPITAL转型为领先的在线长视频平台，具有与 Netflix类似的 DNA。 恒 腾 网 络 （ “ HT” ） （136.HK）宣布收购Virtual Cinema Entertainment Limited 100％的股份。该公司有两个主要业务部门：“上海如意”从事电影和电视节目制作，“南瓜电影”经营在线视频平台。目前，它是仅有的两个可盈利的在线视频平台之一，鉴于其共同的基因，我们预计该公司将获得与Netflix类似的成功：a）一支非常成功且久经考验的内容开发团队； b）专注于大数据分析，以提高ROI可见性；以及c）无广告订阅模式带来令人愉悦的用户体验顾名思义，恒腾（恒大和腾讯）（136.HK）将利用其两个主要股东的资源使南瓜电影成为最赚钱的市场领导者。通过利用中国恒大集团在旅游，住宅物业管理和中国超级联赛足球俱乐部中的资源来制定稳健的货币化策略。此外，我们预计腾讯将在未来发挥更积极的作用。因此，随着南瓜电影最终被嵌入到腾讯的生态系统中，用户的增长应该会看到大幅增长，从而允许与腾讯视频共享在线视频内容版权，并通过与微信的可能集成获得强大的流量。最后，我们认为南瓜电影从长远来看应该会更具盈利能力，因为其较低的用户获取成本和两个有影响力的股东所提供的资源会减少。我们估计南瓜电影的累计付费用户将从20财年的600万左右增加到23财年的7500万，在此期间的复合年增长率为135％。新团队在原始内容制作方面拥有良好的记录，并拥有广泛的渠道。上海如意投资的电影《嗨，妈妈》在2021年春节期间的8天内录得票房33亿人民币，是中国票房历史上第12部票房超过30亿人民币的电影。上海如意计划在21/22/23财年制作c.4 / 9/12电影和/或电视节目，而南瓜电影计划在21/22财年制作其在线视频平台专用的100/200/280集原创电视节目/ 23E。首次给予买入评级，基于1.0倍的PEG，目标价为24.0港元，意味着有74％的上涨空间。我们对恒腾网络集团进行买入评级（136.HK）基于1.0倍的PEG和2倍的在线视频平台同行的1.9倍PEG，给予目标价24.0港元，原因是：（1）它是中国两个盈利的在线视频平台之一；（2）与中国恒大集团和腾讯的利益整合和协同效应，（3）从FY20E到FY23E爆炸性增长339％（CAGR）。 HT目前的市盈率为14倍FY23E P / S和111倍FY23E P / E 2021年2月22日Department研究部请参阅本报告末尾的重要披露2未来的在线长视频平台领导者，专注于电影和原创内容电视节目恒天网络（136.HK）最近收购Virtual Cinema Entertainment Limited后，已转型为在线长视频平台和影视节目制作公司衡腾网络（“ HT”）（136.HK）于2020年10月26日宣布，公司将从KE Liming先生手中收购Virtual Cinema Entertainment Limited（VCE）100％的股权，估值为72亿港元，其中3.5港元10亿股对价将以11.5亿股新股的发行方式以每股3.0港元的价格偿还，相当于HT（136.HK）已发行流通股的12.5％。其余37亿港元的对价将在未来3年内分三批以每股6.16港元的价格发行6.11亿股认股权证，如果VCE在21/2 / 23E财年经VCE审计的净利润超过4亿人民币/ 5亿人民币/ 6亿人民币，则可以行使，或在FY23E之前经审计的累计净利润超过15亿元人民币。我们认为收购估值具有15.6倍/12.5倍/10.4倍的FY21 / 22 / 23E PE，而其在线视频流媒体平台同行的65倍/ 42x / 35倍FY21 / 22 / 23E PE。于HT（136.HK）于2021年1月20日完成对南瓜电影的收购后，柯立明先生以12.5％的股份成为上市公司的第三大股东，仅次于中国恒大集团（3333.HK）的45.6％和腾讯（ 700.HK）16.9％。如果以0.96港元的价格出售18亿股对价认股权证，柯立明先生在上市公司的股份将从12.5％增至27％，使其成为仅次于中国恒大集团的第二大股东。图表1：股权结构前收购最新完全摊薄后获利 保证实现shs数量赌注shs数量赌注shs数量赌注恒大（3333.HK）4,20752%4,20745.6%4,20738%腾讯（700.HK）1,56119%1,56116.9%1,56114%导演40%40.0%40%柯立明先生0%1,15412.5%2,98927%上市 2,309 29% 2,309 25.0% 2,309 21%全部的8,080100%9,235100.0%11,069100%资料来源：公司数据，SBI CHINA CAPITALVCE是由KE Liming先生全资拥有的BVI公司，并有权通过合同协议获得以下三家公司的100％的经济利益：上海如意，京秀和北京晓明。在线视频平台业务–“南瓜电影”京秀是持牌公司，北京小明是南瓜电影在线视频平台业务的运营公司。影视节目内容制作与投资业务-“上海如意”上海如意是一家独立的影视节目制作，开发和投资公司，拥有自己的知识产权和内部内容的筛选，开发 2021年2月22日Department研究部请参阅本报告末尾的重要披露3以及利用大数据分析为目标受众定制内容的生产系统。电影的主要作品包括但不限于嗨，妈妈（2021），小红花（2021）如此年轻，老男孩：龙之路，动物世界和摇滚之城。主要的电视节目制作包括《北京的一切》，《中医》，《爱的前沿》和《传奇酒馆》。图表2：上海如意的主要产品资料来源：公司数据，SBI CHINA CAPITAL 2021年2月22日Department研究部请参阅本报告末尾的重要披露4市场总结：收获自己收获的东西-虽然长视频市场的整体用户增长不如短视频市场的吸引力大，但我们预计，在定制的高质量原始内容的推动下，付费用户将出现大幅增长-我们希望南瓜电影从长远来看将在长期的视频在线市场中占据主导地位，采取与Netflix类似的方法，即基于数据分析专注于目标内容，从而实现更高的ROI可见性。-恒大股东和腾讯拥有庞大的潜在客户网络，这将使南瓜胶片能够迅速获得市场份额，同时降低客户获取成本。预计到2020年，中国在线视频市场将同比增长17％至1200亿元人民币，到2025年将增长一倍以上至2540亿元人民币，在此期间的复合年增长率为16％。但是，预计长视频平台用户将同比增长5％，到2020年达到6.81亿用户，到2025年达到8.6亿用户。尽管总用户增长速度较慢，但我们估计从2020E到2025E的付费用户将增长26％，这意味着同期的付费用户比例将从22％提高到32％。该结果很大程度上归因于用户对高质量原始内容的认可度的提高。我们估计中国在线视频平台的付费用户将从2020E的1.5亿增长到2025E的2.76亿，这意味着从2020E到2025E的付费用户的复合年增长率为13％，这是中国在线视频市场获利能力的核心驱动力。图表3：中国在线视频市场收入估算资料来源：Satista，SBI CHINA CAPITAL 2021年2月22日Department研究部图表4：中国长视频平台用户估算和付费比例请参阅本报告末尾的重要披露5资料来源：CNNIC，艾瑞咨询，SBI CHINA CAPITAL高质量的专有/原始内容不仅可以提高付费用户比例，而且可以提高ARPPU。优质内容是在线视频平台订户的核心价值主张，而流行内容的收费订阅模式正在逐渐被用户采用。自2019年以来，除了MangoTV以外，排名前3的在线视频平台的总用户增长速度有所放缓，总体战略重点转移到了（i）提高用户付费率和（ii）增强订户的ARPPU（每位付费用户的平均收入），旨在改善平台盈利能力。例如，腾讯视频推出了其高级视频点播（PVOD）模式，该模式允许订户通过在2019年8月以每集充值购买的方式提前解锁未发行的情节，随后是其他在线视频平台。在订阅费方面，腾讯向会员收取每集人民币12元，非会员收取每集人民币6元。 2021年2月22日Department研究部当前主导中国在线视频市场的前三大平台请参阅本报告末尾的重要披露6中国的在线视频行业是一个高度集中的市场，排名前4位的播放器约占收入市场份额的75％。爱奇艺，腾讯视频和优酷分别以2019年的收入市场份额为28％/ 26％/ 13％占领了市场，而MangoTV则通过成为顶级综艺节目在线视频平台，通过差异化而取得了可观的增长，从而占据了7％的市场份额。南瓜电影（Pumpkin Film）是一个在线视频平台，具有IP和竞争生产，着重于最佳用户体验和内容投资回报南瓜电影是一个垂直的在线视频平台，具有IP，内容制作，市场营销和发行。当前中国在线视频市场的痛点是每年对内容的大量投资。为了减轻不断上涨的内容成本，主要平台已尝试引入广告和POVD，以创造更多收入来源。然而，由于广告引起的更长的等待时间，该策略可能会抑制用户体验，并且还可能削弱使用户充值优质内容的客户忠诚度。以Netflix为例，自2013年首次发行首个原创游戏《纸牌屋》以来，该公司能够保持超过100％的内容投资回报，并获得了巨大的成功。在过去的几年中，Netflix改善了运营杠杆，提高了内容投资回报率，并迅速增长了品牌资产。在中国主要的在线视频平台参与者中，只有南瓜电影能够从订阅收入中获得超过100％的内容投资回报率，考虑到广告收入来源，MangoTV能够获得接近100％的内容投资回报率而其他主要平台则仅基于订阅而亏损。 2021年2月22日Department研究部图表5：中国在线视频平台的格局请参阅本报告末尾的重要披露7资料来源：公司数据，Enlightent，Statista，CNNIC，SBI CHINA CAPITAL***南瓜的累积付费用户**南瓜的累积注册用户* SBI中国资本估算定位，品牌和内容差异化是确保和/或保持市场份额的关键内容定位，尤其是有关视频持续时间的定位，一直是顶级玩家关注的焦点，由于用户在即时消息传递和/或重叠方 面 的 重 叠 ， 像 TikTok 和 Kuaishou 等 短 视 频 内 容 平 台 的 迅 速 崛 起 经 历 了 显 着 增 长 音 乐 流 媒 体 平 台 。 根 据QuestMobile的数据，到2020年6月，人均每天在短视频上的时间花费达到110分钟，超过集成视频的96分钟和在线实时流媒体平台的57分钟。考虑到以下因素，按流派区分内容（尤其是原始内容）也很关键：（i）与外部内容采购相比，内容投资成本相对较低；（ii）较小平台的品牌知名度机会增加，较大参与者的市场份额更长（iii）盈利能力改善付费用户比例和ARPPU。大多数主要平台都增加了对内容制作的投资：-爱奇艺将投资更短，更好和更便宜的电视节目，