二梯队玻纤供应商，受益行业景气上行及产能扩张

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东玻纤（605006） 证券研究报告 2021年02月22日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.15元 目标价格 20元 基本数据 A股总股本(百万股) 500.00 流通A股股本(百万股) 100.00 A股总市值(百万元) 6,575.00 流通A股市值(百万元) 1,315.00 每股净资产(元) 3.40 资产负债率(%) 64.71 一年内最高/最低(元) 13.15/4.61 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 二梯队玻纤供应商，受益行业景气上行及产能扩张 玻纤行业供需格局明显优化，本轮景气向上或更有持续性 需求角度，我们认为我国玻纤需求增速与GDP增速比例短期仍将维持在较高水平，中性情境假设下预计21年我国玻纤需求量473万吨，同增21.6%。中观行业角度，主要领域（建筑、电子、交通）等渗透率均存在提升空间及动力，且对平价时代风电行业发展节奏不悲观，玻纤需求短期有支撑，长期有空间。供给角度，不考虑冷修/关停带来的产能减少，预计21/22年新增产能分别为55/33万吨，较18-19年供给投放节奏已有大幅放缓，且玻纤行业“十四五”规划有望带动行业产能中长期进入有序扩张时代。供需格局较前期有明显优化，判断本轮行业景气向上周期更有持续性。 稳居国内第二梯队，产能扩张驱公司成长 山东玻纤20Q3于上交所上市，公司主要业务包括玻纤纱及制品，另有热电产品。截止20年底，公司玻纤纱产能37万吨，国内第四、全球第七。其中最新一条8万吨C-CR特种纤维技改产线于20年10月投产，近期公司公告转债拟募资6亿元，主要用于年产10万吨玻璃纤维高端制造项目（沂水3线技改，产能由6万吨升级至10万吨），预计22年中完成技改，公司玻纤纱年产能有望突破40万吨。我们认为公司产能持续扩张有动力，且有助于提升公司竞争力，主要源于：1）现阶段产能利用率较高；2）新投产能成本控制能力更优，有助于提升公司盈利能力；3）产线迭代升级可更好应对下游需求变化。 单位生产成本仍有较大下降空间，外部合作+高强度投入助技术进步 玻纤纱生产成本控制能力是企业核心竞争力之一，19年公司整体玻纤纱吨成本3,261元，较18年下降312元/8.6%，近年稳步下降。考虑到：1）公司玻纤纱生产成本较行业龙头仍有较大差距，新投产能、管理提效等或驱动差距逐步缩窄；2）公司电力成本更低（自供）、且矿石原料布局逐步完善，我们对公司后续成本下降空间保持乐观。公司发展壮大过程中，注重与OC等外部客户、机构等合作，同时自身研发投入维持较高强度，助力公司生产工艺持续进步，提升公司竞争力及更好应对需求变化。 成长性优于行业龙头，受益行业高景气，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为国内二梯队玻纤供应商，产能基数较小，成本有较大下降空间，成长性优于巨石等行业龙头。20Q4以来，行业景气提升，玻纤价格稳步向上，公司受益。我们预计公司20-22年收入分别为20.7/26.8/28.6亿元，YoY分别为14%/29%/7%，预计同期归母净利为1.8/5.0/6.5亿元，YoY分别为21%/181%/30%，对应21年PE 13x，结合可比公司估值水平，我们给予公司21年目标PE 20x，对应目标价20.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求低于预期、行业供给超预期、公司产能投放节奏低于预期，原材料价格上升超预期。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,803.40 1,811.28 2,070.47 2,677.73 2,863.67 增长率(%) 5.67 0.44 14.31 29.33 6.94 EBITDA(百万元) 619.02 623.53 486.75 821.83 951.75 净利润(百万元) 168.82 146.28 177.46 499.26 647.55 增长率(%) 39.03 (13.35) 21.31 181.34 29.70 EPS(元/股) 0.34 0.29 0.35 1.00 1.30 市盈率(P/E) 38.95 44.95 37.05 13.17 10.15 市净率(P/B) 5.43 4.84 4.02 3.08 2.36 市销率(P/S) 3.65 3.63 3.18 2.46 2.30 EV/EBITDA 0.00 0.00 15.59 8.67 6.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%5%27%49%71%93%115%137%2020-022020-062020-10山东玻纤化学制品沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 山东玻纤：稳居行业二梯队的玻纤供应商 .......................................................................... 4 2. 玻纤行供需格局优化，景气向上或更有持续性 .................................................................. 6 2.1. 玻纤需求短期无虞，长期有空间 ..........................................................................................7 2.2. 玻纤供给短期增幅继续放缓，中长期或有序扩张 ..........................................................8 3. 玻纤行供需格局优化，景气向上或更有持续性 ............................................................... 10 3.1. 玻纤纱产能持续扩张，提升公司竞争力 ......................................................................... 10 3.2. 成本稳步降低，后续仍有较大下降空间 ......................................................................... 11 3.3. 外部合作+高强度投入助力公司生产工艺技术跨越式进步 ...................................... 13 4. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................. 16 5. 风险提示 .................................................................................................................................. 17 图表目录 图1：公司发展历程 ....................................................................................................................................4 图2：公司股权结构 ....................................................................................................................................4 图3：公司收入及增速 ...............................................................................................................................5 图4：公司归母净利及增速 ......................................................................................................................5 图5：公司近年收入结构变化 .................................................................................................................5 图6：公司分产品毛利率变化 .................................................................................................................5 图7：玻璃纤维产业链简图 ......................................................................................................................6 图8：全球玻纤纱供给格局 ......................................................................................................................6 图9：国内玻纤纱供给格局 ......................................................................................................................6 图10：全球玻纤需求结构（2019年） ...............................................................................................7 图11：中国玻纤需求结构（2018年） ...............................................................................................7 图12：中国玻纤表观需求量vs中国GDP同比、工业增加值同比...........................................8 图13：全球玻纤消费量与全球GDP、工业增加值变化关系紧密 .............................................8 图14：公司玻纤纱有效产能及产量情况 ......................................................................................... 10 图15：公司玻纤纱产销情况 ..............................................................