2021年1-2月经济数据前瞻：超低基数+就地过年，影响几何？

证券研究报告·宏观动态跟踪报告 2021年02月09日 钟正生；张璐 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 超低基数+就地过年，影响几何？ ——2021年1-2月经济数据前瞻 核心摘要 2021年1-2月经济增长数据将同时受益于去年超低基数、“就地过年”和海外经济复苏，通胀则受到弱消费、强生产的压制，经济预计将呈现“高增长、低通胀”的状态，仍然有利于风险资产表现。在此情形下，货币政策既无加码宽松的可能性，“急转弯”的必要性也不太强。央行四季度货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，对近期流动性收紧和春节前央行操作保守进行预期引导，我们认为一季度货币政策将以稳为主，进一步转弯需要等待扎实的一季度经济数据、海外疫苗接种取得显著成效、以及通胀回升的信号，时点或在二季度初。 1、工业增加值。虽有新冠疫情扰动，1月工业生产依然较强，官方制造业PMI生产指数下滑幅度低于季节性。零星疫情和“就地过年”倡议导致返乡人数锐减，春运至今每日发送旅客量农历同比下降76%左右，这有助于平滑生产的波动。预计今年前两个月工业增加值同比增长48%。 2、固定资产投资。2020年4季度土地购置面积、新开工面积等领先指标回暖，开发商预期并未因融资收紧而明显恶化，房地产施工继续较强，但土地购置费用有下滑压力。企业资本开支需求旺盛，加之信贷政策定向支持，制造业投资进一步复苏。由于未提前下发专项债额度，资金约束或有增强，基建投资继续羸弱。预计1-2月固定资产投资累计增速将到40%左右。 3、社会消费品零售总额。疫情反复和“就地过年”倡议对社零的拖累可能没有市场预期的那么大：一是，火车票、机票和酒店住宿等出行服务没有直接统计到社会消费品零售总额中。二是，汽车类、石油及制品对限额以上商品零售同比的影响较大。人口流动尤其是跨省市人口流动减少，对成品油需求有一定压制，但疫情反复对汽车零售的影响是正面的，近期油价反弹也对社零读数有支撑。今年1-2月社会消费品零售总额同比可能到35%。 4、进出口。发达国家在疫苗接种后疫情好转，而其他发展中国家疫苗接种迟缓，这仍将从外需和市占率两个角度支持中国出口表现，而“就地过年”倡议会增加对原材料的进口需求。预计今年1月和2月的出口同比分别为20%、60%，同期进口同比分别为30%、10%。 5、物价。CPI同比将再度转负：考虑到春节错位、疫情反复和“就地过年”后，今年1-2月的非食品CPI环比，大概率将弱于季节性，我们测算1月和2月的CPI同比分别为-0.4%、-0.1%。PPI同比转正：根据PPI环比和PMI出厂价格指数的关系，可算得1月PPI环比1.0%、同比0.6%。2月工业品价格或将维持强势，预计2月PPI环比为0%、同比为1.1%。 6、金融数据。当前房贷需求和制造业企业贷款需求均较强，但因新增信贷规模可能受到政策指导，预计1月和2月的新增贷款分别为3.5万亿和1.0万亿左右。信用债一级市场已从永煤事件中逐渐走出，但政府债券净融资处于低位，信托贷款则继续拖累社融。预计1月新增社融4.2万亿左右，2月新增社融1.3万亿左右，存量社融增速分别为12.8%和12.9%。 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 10 2021年1-2月中国经济数据将受到两方面因素扰动：一是2020年1-2月新冠疫情影响下的低基数；二是“就地过年”对春节效应的改变。我们认为：1）低基数下，1-2月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额将分别达到48%、40%、35%的超高增速。2）“就地过年”导致返乡人数锐减，能够平滑工业生产和固定资产投资的春节波动，抬高其1-2月的环比增速。“就地过年”对社会消费品零售总额的拖累，可能没有市场预期的那么大，因火车票、机票和酒店住宿等出行服务，本身就没有统计到社会消费品零售总额里。3）“就地过年”导致消费偏弱、生产偏强，对通胀有一定压制作用，结合近期油价明显上涨，预计1-2月CPI同比转负，PPI同比转正。4）1月新增信贷规模可能受到监管指导，即使贷款需求旺盛，与去年1月相比新增信贷也难有大增。受政府债券净融资和信托贷款的拖累，1月新增社融将较去年同期明显下滑。 总体上，2021年1-2月中国经济数据将同时受益于去年超低基数、“就地过年”和海外经济复苏，通胀则受到弱消费、强生产的压制，经济预计将呈现“高增长、低通胀”的状态，仍然相对有利于风险资产的表现。在此情形下，货币政策既无加码宽松的可能性，“急转弯”的必要性也不太强。央行四季度货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，对近期流动性收紧和春节前央行操作保守进行预期引导，我们认为一季度货币政策将以稳为主，进一步转弯需要等待扎实的一季度经济数据、海外疫苗接种取得显著成效、以及通胀回升的信号，时点或在二季度初。 图表1 2021年1-2月经济数据预测 2020-01 2020-02 2020-11 2020-12 2021-01 2020-02 工业增加值（%） - -13.5（累计） 7.0 7.3 - 48（累计） 固定资产投资（%） - -24.5（累计） 2.6 2.9 - 40（累计） 社会消费品零售总额（%） - -20.5（累计） 5.0 4.6 - 35（累计） 进口（%） -12.7 7.7 3.9 6.5 30 10 出口（%） -2.9 -40.6 20.6 18.1 20 60 CPI（%） 5.4 5.2 -0.5 0.2 -0.4 -0.1 PPI（%） 0.1 -0.4 -1.5 -0.4 0.6 1.1 新增信贷（亿） 33400 9057 14300 12600 35000 10000 新增社融（亿） 50535 8737 21355 17192 42000 13000 M2（%） 8.4 8.8 10.7 10.1 9.8 9.7 资料来源: Wind,平安证券研究所 一、 经济增长数据 1、工业增加值 虽有新冠疫情扰动，但今年1月工业生产并不差。而春节期间返乡人数锐减，能够平滑2月工业生产的波动，我们预计今年1-2月工业增加值累计同比增长48%。 第一，1月官方制造业PMI生产指数53.5，和前值相比下滑0.7，降幅弱于季节性。1月官方制造业PMI统计的时间范围是前一年的12月26日到当年1月25日。从春节长假的时间看，2011-2020年这10年中，只有2012年春节因素对1月制造业PMI影响较大，不过由于当时PMI生产指数处在上升期，使得它在当年1月依然环比回升。另外9年的1月制造业PMI生产指数和前一年12月相比平均下降0.8。今年春节假期在2月11日到2月17日，对比来看，今年1月官方制造业PMI生产指数环比降幅小于季节性。 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 10 图表2 对比2011-2020年，今年1月官方制造业PMI环比降幅弱于季节性 年份 前一年12月制造业PMI生产指数 当年1月制造业PMI生产指数 环比变化 春节长假 2011 57.5 55.3 -2.2 2月2日-2月8日 2012 53.4 53.6 0.2 1月22日-1月28日 2013 52.0 51.3 -0.7 2月9日-2月15日 2014 53.9 53.0 -0.9 1月31日-2月6日 2015 52.2 51.7 -0.5 2月18日-2月24日 2016 52.2 51.4 -0.8 2月7日-2月13日 2017 53.3 53.1 -0.2 1月27日-2月2日 2018 54.0 53.5 -0.5 2月15日-2月21日 2019 50.8 50.9 0.1 2月4日-2月10日 2020 53.2 51.3 -1.9 1月24日-2月2日 2021 54.2 53.5 -0.7 2月11日-2月17日 资料来源: Wind,平安证券研究所 第二，由于新冠疫情和“就地过年”倡议，今年返乡人数较正常年份大幅减少，能够平滑生产的波动。以往年份的6大发电集团日均耗煤量月度均值，春节所在月份通常是全年最低点（个别年份在4季度），体现出春节返乡和回流对生产的扰动，影响周期在45天左右。 今年1月19日（农历十二月初七）交通运输部开始公布每天的发送旅客数据，到1月27日（农历十二月十五），每日发送旅客量基本在1800-2000万人次，农历同比约为-55%。1月28日（农历十二月十六）降幅开始扩大，至今同比稳定在-76%左右。以1月28日为界，前、后每日降幅扩大两成的主要原因是，今年春运开始于这一天。就地过年倡议下，发送旅客量并未因为春运的到来而上升，相反还是下降的，高基数下同比下降更加明显。 工业增加值定基指数环比，具有较强的季节性规律。2018年和2019年的1月、2月工业增加值定基指数环比均值为-14.1%、-26.0%。考虑到今年返乡人数减少，能够平滑春节前后工业生产的波动，我们预计1月和2月的环比分别为-10%和-15%。按此估算，今年前2个月的工业增加值，较去年同期增长48%。 图表3 今年春运发送旅客量锐减 图表4 工业增加值定基指数环比有较强季节性 资料来源: 交通运输部,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所 (90.0)(80.0)(70.0)(60.0)(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.01,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,050初七初九十一十三十五十七十九廿一廿三发送旅客量发送旅客量同比（右轴）(40)(20)0204060123456789101112工业增加值定基指数环比2018年2019年2021年万人次 % % 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 10 2、固定资产投资 1-2月是固定资产投资活动的淡季，但“就地过年”倡议对此也会有提振。领先指标显示年初房地产施工继续维持韧性，但土地购置费一季度有下滑压力；制造业企业资本开支需求旺盛；基建投资则因为债务监管和合格项目的约束继续低迷。结合环比和基数，我们预期今年前两个月的固定资产投资累计增速将在40%左右。 房地产施工继续较强，但土地购置费用有下跌压力。2020年12月土地购置面积单月同比，从-15.6%跳升到20.6%，创下2018年9月以来的新高；新开工面积单月同比，2020年10月到12月连续3个月回升。地产投资领先指标回暖意味着，在房地产销售不差、且销售回款占开发商资金来源比例过半的情况下，融资政策收紧尚未令开发商的预期明显恶化，对拿地和开工仍持积极态度。这使得地产施工具有韧性，而“就地过年”倡议减少建筑工人返乡，与往年相比将有更多的人“添砖加瓦”。但领先指标100大中城市成交土地总价的累计同比显示，今年一季度土地购置费用有下滑压力，对房地产投资形成一定拖累。 制造业投资进一步复苏。首先，2020年出口强劲，而民企出口改善幅度最大，这带动当年四季度制造业产能利用率攀升至近3年同期高点，企业有扩大资本开支的需求，尤其是设备更新和技改投资。其次，海外生产受限后，国产替代加快，带动相关行业的投资，如与疫情前相比，激光设备的国产份额提高近20%。最后，2020年制造业中长期贷款余额增长35.2%，今年预计结构性货币政策进一步贯彻，为制造业投资提供充分的外源性资金支持。 基建投资继续羸弱。全口径基建投资单月增速，从2020年10月的7.3%，持续下滑到当年12月的4.3%。核心原因仍然在于，地方隐性债务高压监管，又缺少好的项目来对接专项债。今年没有提前下发地方专项债额度，1-2月基建投资面临的资金环境也有边际弱化。 图表5 房屋施工的领先指标在回暖 图表6 今年一季度土地购置费用有下滑压力 资料来源: 交通运输部,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所