产品打造能力优秀，新剂型快速增长未来可期

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 产品打造能力优秀，新剂型快速增长未来可期 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 食品饮料 报告时间 । 2021/02/04 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujian@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——仙乐健康（300791） 核心观点 ❖ 增长稳健，专注于研发代工 公司是国内唯一一家以营养健康食品研发代工为主营业务的上市公司，在相关市场具有较大知名度。核心业务稳定增长，2020年Q1-3软胶囊、片剂、粉剂、软糖、功能饮品收入分别占比45.49%、14.36%、15.46%、14.33%、8.81%，各产品毛利率提升明显。2020年前三季度，公司实现营业收入和净利润分别为14.53、1.86亿元，分别同比增长24.49%、55.90%。海外业务突出，2016年收购德国Ayanda后，欧洲营收增长明显，2020上半年中国大陆、欧洲营收分别占比56.76%、27.47%。 ❖ 保健品行业市场空间大，发展前景可观 全球营养保健品行业稳健发展，2018年市场规模为3848亿美元，2010-2018年CAGR为9.33%。中国已经成为全球第二大保健品市场，市场占比为16%。中国保健品行业发展迅速，市场规模从2013年的993亿元增长至2019年的2227亿元，CAGR为14.41%。人口老龄化和人均医疗保健消费支出持续增长为我国保健品行业提供发展机会。我国人均保健品消费支出仍低于欧美，市场集中度较低，2019年CR3为13.8%，具备较大发展潜力，有利于代工企业的发展。 ❖ 核心技术构建公司竞争力，长期看新剂型增长可期 公司以合同生产模式为主，为商业客户提供一站式服务，合作客户多为知名企业，具有较高粘度。研发投入逐年增长，公司拥有14项自主研发的核心技术以及超4000个配方，其产品具有高附加值，产品单价持续攀升。短期看行业逐渐规范，公司业绩修复确定性高；长期看软糖、粉剂等新剂型成为发展趋势，随着公司募投项目投产，新剂型产能释放为公司带来持续增量，业绩确定性较高。 ❖ 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2020-2022年营业收入分别为21.08、25.39、30.34亿元；归属于母公司股东的净利润分别为2.51、3.30、4.44亿元；对应2020-2022年EPS分别为2.09、2.75、3.70元/股，对应PE分别为47.66、36.17、26.88倍，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动影响；行业竞争加剧。 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 1579.56 2108.14 2539.33 3034.34 +/-% -0.99 33.46 20.45 19.49 净利润(百万) 142.53 250.58 330.22 444.32 +/-% -29.87 75.81 31.78 34.55 EPS(元) 1.19 2.09 2.75 3.70 PE 83.80 47.66 36.17 26.88 资料来源：招股说明书，预测截止日期2021年02月04日，川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/33 正文目录 一、增长稳健，专注于研发代工 ............................................................................................ 5 1.1国内唯一以营养健康食品研发代工为主营业务的上市公司 .......................................... 5 1.2核心业务稳定增长，海外业务突出 ............................................................................... 6 1.3股权集中，股权激励计划激发员工积极性 .................................................................... 8 二、保健品行业市场空间大，发展前景可观 .......................................................................... 9 2.1全球营养保健品稳健发展，中国为全球第二大市场 ..................................................... 9 2.2我国保健品行业市场空间广阔 .................................................................................... 10 三、产品力构建公司核心竞争能力 ...................................................................................... 13 3.1公司研发投入高，具有较强技术壁垒 ......................................................................... 13 3.2合同生产模式带来较强业绩确定性 ............................................................................. 17 3.3产销稳定，产能利用率高，产品单价持续攀升........................................................... 21 四、短期业绩确定性修复，长期看好公司新产品增长 ......................................................... 23 4.1短期看行业逐渐规范，公司业绩修复确定性高........................................................... 23 4.2长期看公司产能扩张，新产品符合行业趋势预计带来高增量 ..................................... 26 五、投资建议 ....................................................................................................................... 30 风险提示 .............................................................................................................................. 31 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/33 图表目录 图 1： 仙乐健康发展历程 ............................................................................................................. 5 图 2： 仙乐健康主要发展阶段一览 ............................................................................................. 6 图 3： 软胶囊占比最高，有所下降，粉剂片剂占比上升 ......................................................... 7 图 4： 片剂和软糖毛利率较高 ..................................................................................................... 7 图 5： 中国大陆收入占比最高，欧洲提升明显 ......................................................................... 8 图 6： 华东、华南地区为国内最大市场 ..................................................................................... 8 图 7： 仙乐健康股权结构清晰、集中 ......................................................................................... 8 图 8： 全球营养保健品稳健发展 ................................................................................................. 9 图 9： 中国为第二大保健品市场 ................................................................................................. 9 图 10： 我国人均保健品消费支出仍较低 ............................................................................... 10 图 11： 2014-2019人均保健品CAGR中国最高 ...................................................................... 10 图 12： 中国保健品行业发展迅速 ........................................................................................... 11 图 13： 维生素和膳食补充类占比最大 ................................................................................... 11 图 14： 我国人口老龄化问题日趋严重 ................................................................................... 11 图 15： 老年人口保健品消费比例较高 ................................................................................... 11 图 16： 我国人均医疗保健品消费支出持续提升 .......................................