深度研究报告：顺丰控股专项研究（六）-聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 顺丰控股（002352）深度研究报告 推荐（维持） 聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？——顺丰控股专项研究（六） 目标价：60元 当前价：55.2元  特惠专配产品：“1年期测评”优秀。1）产品诞生背景：快递业务量亟需新推手。19年1-4月公司业务量增速降至个位数，核心盈利产品时效业务增速下行压力大，而电商新势力不断崛起，提供电商快递强劲的需求支撑。2）从业务量角度，圆满完成提速任务。19年5月推出特惠专配产品，一年时间内，帮助公司业务量提速，19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。3）收入角度：有效推动经济件收入增速提升。19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。4）不止于“填仓”，探索中前行：不断完善电商件下沉市场运营模式。此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式，但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式，包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异，以及购置资产支出、员工人数变化，认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。  特惠专配产品的新征程：未来能否独立支撑10亿+利润体量？成本管控是重要考验，我们认为电商快递业务存在学习效应；而规模经济依旧是看点，公司在人均效能（人均日处理件41件，通达系160余件），中转效能（中转场日均处理9.6万件，仅为通达的27%）存在明显提升空间。 正确的路上前行：静待“快慢分离”成本优化举措见成效。1）我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度，其一是分区域“分网”，即在成熟区域建设电商件中转场，目的在于优化路由，降低中转次数，发挥规模效应；其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。2）我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态：a）揽件环节：预计可降至单票0.3元。b）派件环节：预计单票2元，远期可降至单票1.5-1.6元。c）中转成本（分拣作业+干线运输）：预计可降至单票单次1.5元。d）支线运输与网点操作：预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元，网点操作0.4元，其他成本0.3元。e）综合各部分：我们预计在中转次数1-2次情况下，可分别对应单票成本4.8-6.3元，与5-8元价格带开始匹配。（注：日均千万票以上+快慢分离举措初见成效） 理想状态下，未来独立支撑10亿+利润可期。我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%，相当于日均4000万件（2019年），预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票，2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平，假设单票5.5元收入，成本4.8元，三费率9%（0.5元），单票净利可达到约0.15元，则对应年化利润10亿+。  投资建议：1）盈利预测：维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿，对应20-21年PE34、28倍。2）投资建议：维持目标市值判断：根据我们预计2020年盈利预测，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，对应6个月目标股价60元，持续“推荐”。  风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 112,193 149,529 184,160 221,870 同比增速(%) 23.4% 33.3% 23.2% 20.5% 归母净利润(百万) 5,797 7,133 8,672 10,423 同比增速(%) 27.2% 23.1% 21.6% 20.2% 每股盈利(元) 1.31 1.61 1.96 2.36 市盈率(倍) 42 34 28 23 市净率(倍) 6 5 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年6月24日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 441,985 已上市流通股(万股) 435,340 总市值(亿元) 2,439.76 流通市值(亿元) 2,403.08 资产负债率(%) 54.1 每股净资产(元) 9.9 12个月内最高/最低价 56.66/31.89 《顺丰控股（002352）深度研究报告：更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起——顺丰控股专项研究（一）》 2020-04-10 《顺丰控股（002352）2020年一季报点评：扣非净利同比基本持平，毛利率较19Q4有所提升，看好公司品牌力提升，特惠件发力，持续“推荐”》 2020-04-24 《【华创交运】“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，假设顺丰时效件驱动因素趋势性变化（上）——顺丰控股专项研究（五）》 2020-06-14 -8%17%41%66%19/0619/0819/1019/1220/0220/042019-06-28～2020-06-24沪深300顺丰控股相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 物流 2020年06月29日 顺丰控股（002352）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、本篇报告提出与市场不同的观点：即我们认为顺丰特惠专配产品的推出不仅仅是填仓，而是探索电商件市场的运营模式，未来单票成本降至理想状态下，可为公司贡献10亿+级别利润体量。 注：此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式，但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式，包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异，以及购置资产支出、员工人数变化，认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。 2、本系列报告力图系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。 投资逻辑 我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态： a）揽件环节：预计可降至单票0.3元。 b）派件环节：预计单票2元，远期可降至单票1.5-1.6元。 c）中转成本（分拣作业+干线运输）：预计可降至单票单次1.5元。 d）支线运输与网点操作：预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元，网点操作0.4元，其他成本0.3元。 e）综合各部分：我们预计在中转次数1-2次情况下，可分别对应单票成本4.8-6.3元，与5-8元价格带开始匹配。（注：日均千万票以上+快慢分离举措初见成效） 理想状态下，未来独立支撑10亿+利润可期。 我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%，相当于日均4000万件（2019年），预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票，2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平，假设单票5.5元收入，成本4.8元，三费率9%（0.5元），单票净利可达到约0.15元，则对应年化利润10亿+。 复盘联邦快递Ground业务：同样在核心盈利业务增速瓶颈期推出面向“下沉”市场的Ground产品，并通过区域合伙制方式以迎合电商件潮流，其推出后成功成为公司业务量的核心驱动力，并在19财年超过Express部门的营业利润。同时资本市场在公司93-04年加码业务量增速更快，营业利润率更高的Ground业务时，股价跑赢指数，估值迅速提升。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿，对应20-21年PE34、28倍。 2）投资建议：维持目标市值判断：根据我们预计2020年盈利预测，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，对应6个月目标股价60元，持续“推荐”。 27122162/47054/20200629 17:47 顺丰控股（002352）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、特惠专配产品：“1年期测评”优秀 .................................................................................................................................. 6 （一）特惠专配诞生背景：快递业务量亟需新推手 ..................................................................................................... 6 （二）“一年期测评”：优秀！ ......................................................................................................................................... 6 1、从业务量角度，圆满完成提速任务 ....................................................................................................................... 6 2、收入角度：有效推动经济件收入增速提升 ........................................................................................................... 7 （三）不止于“填仓”，探索中前行：不断完善电商件下沉市场运营模式 .................................................................. 9 1、探索中前行，不止于“填仓” ................................................................................................................................... 9 2、财务数据验证，公司特惠专配产品的运营模式探索 ......................................................................................... 10 二、特惠专配产品的新征程：未来能否独立支撑10亿+利润体量？............................................................................... 13 （一）成本管控是新征程上的重要考验 ...........................