17大科技细分行业月报：至暗时刻，但黎明已近

1证券研究报告作者：策略报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明【天风策略丨科技月报】2021年02月07日分析师刘晨明SAC执业证书编号：S1110516090006分析师李如娟SAC执业证书编号：S1110518030001分析师许向真SAC执业证书编号：S1110518070006分析师赵阳SAC执业证书编号：S1110519090002分析师吴黎艳SAC执业证书编号：S1110520090003联系人余可骋至暗时刻，但黎明已近——17大科技细分行业月报投资策略专题 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心结论：•过度悲观的资金面预期大概率会修正。央行的货币政策操作逻辑相对稳定——即市场利率DR007围绕政策利率7天逆回购（2.2%）上下波动；但市场预期波动极大——央行宽松的时候（11-1月初），市场预期会降准；央行收紧的时候（1月中旬），市场预期会加息。2月7日，央行净投放500亿14天逆回购，整体操作逻辑没有发生太大变化，DR007也重新回落到2.2%附近，超调的资金面预期，大概率逐步修正。•资金面对科技股究竟有多大影响？趋势上来看，电子行业超额收益，与业绩关联度极高，与利率和资金面的关联度较低。计算机行业业绩回升的时候，估值与利率和流动性关系不大；计算机行业没有业绩的时候，估值与利率和流动性关联度很高。•资金面和信用周期决定了A股整体估值，但对两类板块影响较小。第一类是自身产业周期能够显著回升的板块，估值取决于景气度本身；第二类是ROE稳定性强的核心资产，估值取决于全球流动性。•过去几周是科技股的至暗时刻，但是也意味着黎明已近。资金面预期的短期冲击，导致了科技板块整体性的下跌，但一些具备高增长或者景气度有望修复的细分领域，被错杀后将迎来较好的布局机会。推荐方向：•高景气主线：生产线设备、军工上游、新能源（车）；•超跌且景气度边际变化关注：芯片、5g、行业信创、网络安全、游戏等。风险提示：信用收缩幅度超预期，海外市场高位调整，全球贸易摩擦加剧。 数据来源：Wind，天风证券研究所3过度悲观的资金面预期大概率会修正市场对资金面的预期波动远大于央行操作的实际情况1 超调的资金面预期，大概率逐步修正1、央行的货币政策操作逻辑相对稳定——即市场利率DR007围绕政策利率7天逆回购（2.2%）上下波动；2、但市场预期波动极大——央行宽松的时候（11-1月初），市场预期会降准；央行收紧的时候（1月中旬），市场预期会加息。3、2月7日，央行净投放500亿14天逆回购，整体操作逻辑没有发生太大变化，DR007也重新回落到2.2%附近，超调的资金面预期，大概率逐步修正数据来源：wind，天风证券研究所41.001.502.002.503.002020-01-022020-01-092020-01-162020-01-222020-02-062020-02-132020-02-202020-02-272020-03-052020-03-122020-03-192020-03-262020-04-022020-04-102020-04-172020-04-242020-04-302020-05-112020-05-182020-05-252020-06-012020-06-082020-06-152020-06-222020-06-302020-07-072020-07-142020-07-212020-07-282020-08-042020-08-112020-08-182020-08-252020-09-012020-09-082020-09-152020-09-222020-09-282020-10-122020-10-192020-10-262020-11-022020-11-092020-11-162020-11-232020-11-302020-12-072020-12-142020-12-212020-12-282021-01-052021-01-122021-01-192021-01-262021-02-02存款类机构质押式回购加权利率:7天11月中旬，应对永煤信用违约，央行开始加量投放流动性，于是市场对流动性的预期开始过度乐观。逆回购利率——2.2%也是DR007波动的中枢银行间流动性过于宽松，央行开始减量投放流动性，于是市场对流动性的预期开始过度悲观。 数据来源：Wind，天风证券研究所5资金面对科技股究竟有多大影响？常识性的逻辑未必准确2 资金面和利率对【电子】行业的影响数据来源：Wind，天风证券研究所61、利率上行，电子行业不一定杀估值；利率下行，电子行业不一定提估值。2、09年中旬开始，利率出现上行拐点，电子行业处于智能手机产业周期推动的业绩回升前夜，因此估值继续大幅提升，超额收益持续跑赢。3、10年中旬开始，利率加速上行，虽然电子板块估值没有继续提升，但是业绩的上升继续推动电子板块的超额收益。4、2018年全年利率下行，多次降准，但是电子板块业绩不佳，全年大幅跑输。5、趋势上来看，电子行业超额收益，与业绩关联度极高，与利率和资金面的关联度较低。-50%0%50%100%00.20.40.60.811.21.42005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01收盘价：电子/沪深300归母净利润增速：电子（右轴）1%2%3%4%5%6%7%204060801001202005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01PE TTM：电子（左轴）SHIBOR:3个月（右轴） 1%2%3%4%5%6%7%204060801001201401601802005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01PE TTM：计算机（左轴）SHIBOR:3个月（右轴）资金面和利率对【计算机】行业的影响数据来源：Wind，天风证券研究所71、计算机行业业绩回升的时候，估值与利率和流动性关系不大；计算机行业没有业绩的时候，估值与利率和流动性关联度很高。2、09年中旬开始，利率出现上行拐点，计算机行业业绩开始大幅回升，因此估值继续提升，超额收益持续跑赢。3、10年中旬开始，利率加速上行，但是由于业绩继续加速，因此估值也继续提升，推动了计算机板块的超额收益。4、2020年，计算机受疫情影响，板块业绩负增长，因此2020年全年，计算机的估值和超额收益，与资金面和利率水平的关联度极高。同样，2015年计算机板块业绩回落，估值和超额收益，与资金面和利率水平的关联度极高。-10%0%10%20%30%40%00.511.522.52005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01收盘价：计算机/沪深300归母净利润增速：计算机（右轴） 数据来源：Wind，天风证券研究所资金面和信用周期的方向，决定了整体估值综合来说，银行间流动性和货币政策，决定了信用周期的方向，信用周期的方向又决定了A股市场整体的剩余流动性，和部分较大权重行业的盈利预期。因此，最终信用周期与A股市场整体的估值水平（wind全A估值中位数）密切相关。810.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07全部A股市盈率(TTM,中值)债务总额同比（右轴） 数据来源：Wind，天风证券研究所景气回升的板块与资金面和信用周期无关第一类板块是自身产业周期能够回升，且更多依赖于股权融资，较小程度依赖于传统信用扩张（比如贷款、债券）的板块。典型案例包括：19年的半导体周期、20年的新能源周期。910%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%0204060801001201401601802002007-012010-012013-012016-012019-01半导体指数PE_TTM（左轴）债务总额同比（右轴）10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%010203040506070802007-012010-012013-012016-012019-01新能源PE_TTM（左轴）债务总额同比（右轴） 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%01020304050607080901002007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01消费前50_PE TTM（左轴）债务总额同比（右轴）数据来源：Wind，天风证券研究所核心资产与资金面和信用周期无关第二类是ROE稳定性强的核心资产，这类公司的业绩受信用周期波动较小，即所谓的核心资产（行业衰退时，仍然能维持较高的ROE）。这些公司属于全球定价，估值也不单纯取决于国内的剩余流动性，更多是与全球流动性挂钩。（下图中消费前50，指外资持有最多的50个消费+医药的A股公司）10 核心资产更多决定于全球流动性数据来源：Wind，天风证券研究所112017年外资流入之前：消费50大体上仍然是PEG的估值逻辑，因此，其估值水平的起落，与业绩关联度更高。-1001020304050607080902005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020消费前50_归母净利润增速（同比，%）2017年外资流入之后：消费50的估值逻辑从PEG逐渐向DCF切换，同时外资边际定价的情况下，消费50的估值与美债十年期收益率（决定外资的贴现率）的反向相关性极高。因此，向前看：在全球宏观环境（通胀、美联储表态）和美债收益率出现显著变化之前，A股核心资产的估值，大概率能够维持稳定。0123456010203040506070809020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021消费前50_PE TTM美国:国债收益率:10年(右轴，%) 数据来源：Wind，天风证券研究所全球流动性的拐点尚未来临全球流动性情况，美国M2拐点尚未看到，美联储态度仍然呵护全球尤其是美国流动性的拐点，决定了外资还能否继续流入A股。而全球流动性的拐点很大程度上取决于疫苗的进展和疫情恢复的情况。根据张文宏医生12月12日《全球启动疫苗接种计划，疫情控制关键节点何时出现？》的观点，美国疫情的拐点，乐观也要在6-7月。据此，也可以初步判断，美国流动性在上半年大幅收缩的可能性较小，对应美国的M2可能继续向上，利率水平大幅攀升难度也较大。对于全球流动性，后续我们重点观察疫情的进展，美国的周度M2高频数据、美联储议息会议纪要等。120%5%10%15%20%25%30%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2018-012018-082019-032019-102020-052020-12M2（4周移动平均）环比（左轴）M2（4周移动平均）同比（右轴） 数据来源：Wind，天风证券研究所13十七大科技细分领域估值与景气更新3 科技板块精细跟踪：17