核心观点：产业链利润分配是内因，来年供需增量错配

请务必阅读免责声明 专业创造价值 通惠期货投资咨询部 研究员：陈绍阳 021-68864418 chenshaoyang@thqh.com.cn 从业资格证号：F3028126 摘要： 2017年甲醇市场走势呈现“N”字形，价格重心较去年有抬升，年初到年底价格重心到同一位置。全年甲醇进口量维持在800万吨以上的水平，较去年有所下滑，但依旧在近年高位。进口环节利润全年平均是有盈利的，对进口贸易商而言是利好，但全年期现价差对套保商并不友好。从产业链利润来看，煤到甲醇到MTO的利润主要集中在甲醇环节，利润的重新分配是未来甲醇走势的内生动力。 2018主要逻辑： 2018年全年甲醇装置、烯烃装置投产节奏不一致，而且供需变化不同，预计供应增加大于需求增加。全年甲醇价格重心预计向下，但由于第四季度存在内蒙MTO装置投产预期，提前作用于甲醇价格，加上第四季度可能出现过去两年的情况，甲醇装置开工率不足导致短期内供应减少，价格重心可能重新上移。 风险因素：  由于目前伊朗国内局势并不明朗，伊朗装置能否如期投产还是未知数。  原油价格能否继续上移。目前OPEC减产协议能否如预期执行，使得原油价格重心能否继续上移，这是影响化工品整体价格的重要因素。  供给侧改革能否延续，尤其是第三第四季度，环保限产力度是否继续，甲醇装置开工率能为维持在平稳水平，这也是决定第三第四季度甲醇价格重心能反弹到多高的重要因素。  第四季度内蒙久泰MTO装置能否开车，这也是影响甲醇价格重心的重要影响因素。 通惠期货甲醇年报 2017年12月28日 核心观点：产业链利润分配是内因，来年供需增量错配 甲醇年报 Annual report 2 一、2017年甲醇市场表现 2017年甲醇市场走势呈现“N”字形，由于黑色系供给侧改革，2016年年底甲醇走出一波牛市，春节前跟随2016年年底走势继续上涨，甲醇指数创下今年新高3117。后随着甲醇装置复产、进口增多导致库存累积，甲醇开始趋势下行，时间节点是到5月初。进入下半年，一如2016年的情况，黑色系商品供给侧改革重燃，环保风暴下，甲醇供应也同步减少，甲醇迎来一波牛市，虽然期间有过调整，但甲醇指数直到年底都是趋势向上的状态。到年底时，受煤改气政策影响，国内工业用天然气供应严重不足，导致西北西南天然气制甲醇装置全线停车，第四季度继续走高。纵观2017年年度行情，一年时间正好走过一个圆，甲醇价格指数几乎恢复到去年年底的那个起点。 数据来源：文华财经，通惠期货投资咨询部 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 甲醇年报 Annual report 3 从量仓情况来看，因为本年度郑醇行情较大，甲醇指数最低到最高振幅916点或29.4%，而且走势趋势性强，所以整体成交量在郑商所乃至所有商品期货品种中处于靠前位置。全年度累积成交2.74亿手，日均112.4万手，尤其是在走出趋势性行情的时候，成交量大幅攀升。从持仓量来看，全年度平均每日持仓72.57万手。 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 现货走势基本与期货盘面一样。但今年的基差呈现出与往年明显的不同点。全年基差基本上处于正向结构，尤其是到第四季度，基差幅度一度达到800元/吨，达到历史最高。正基差的产生说明全年现货走势要强于期货，也说明今年行情驱动确实来源于现货供需的矛盾，而非盘面投机资金的盲目炒作，是现货带动期货、现货先行的节奏。 此外，高正向基差使得期现套利的机会非常少，所以对一些做期现套利的贸易商而言，今年甲醇市场的结构对他们是不友好的。这也能从全年甲醇的仓单数量体现出来。 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 甲醇年报 Annual report 4 明显看到，1、5、9三个主力合约有交割需求，尤其是9月，属于负基差结构，对套保商来说是比较适合进行套期保值的，所以仓单和预报都最多，进入年底，由于MA1801合约一直处于高正基差状态，而且港口现货资源紧缺，导致年底仓单数量一直是0张。 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 从内盘区域价差来看，价差走势与期货和现货的绝对价格走势高度一致。因为价差计算中是以江苏甲醇为对比标的，这说明目前江苏甲醇在国内甲醇定价体系中仍旧处于最重要的位置，无论是期货还是现货，基本上以江苏甲醇马首是瞻。此外，在年初和年末两拨上涨过程中，内地和港口甲醇价差拉大到套利空间以上（内蒙-江苏大于600，山东-江苏大于400），价差都会迅速回落，这也是国内甲醇的区域间的流通以进行价差修复的动态过程。 甲醇年报 Annual report 5 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 从外盘甲醇走势来看，现在全球的甲醇贸易已经越来越成熟，全球甲醇价格基本上是同步涨跌，这也反映在了右边的价差图中。一旦中美甲醇价差拉大到40美金以上，套利空间的存在会迅速使得甲醇在两地之间流通以实现再平衡。同理，中国、东北亚、东南亚甲醇的价差也是如此。甲醇在中国国际贸易中作为一类基本上属于自由进出口的商品（只有关税），而中国又是全球最大的甲醇生产国和消费国，可以说，中国已经取得了甲醇这个商品的全球定价权，全球甲醇市场基本上以国内甲醇价格为标的，同步涨跌。 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 从进口价差来看，今年2月和9-10月进口倒挂最为严重，我们发现进口倒挂都是发生在行情下跌的过程中。反映到进口数据中，确实2-3月，9-10月形成了两处进口洼地，说明进口利润确实是决定进口量多少的内生动力。到了年底，由于港口甲醇现货价格的大幅飙升，远远快于美金货的涨势，所以进口利润大幅攀升，达到了近年新高，所以可以预见12月份甲醇进口量将大幅攀升，对未来甲醇供应形成新的压力。此外，从进口同比增速来看，近年大部分月份都是低于0的，说明近年进口量是低于去年的。这主要是由于去年是甲醇进口的大年，基数大，而今年除了年末，大部分时候进口利润不大，所以贸易商选择进口货源的动力也不是很强。 从原料端来看，国内黑色供给侧改革继续，煤炭、黑色产业链去产能进程再继续，煤炭价格重心还在上移。另外，在环保限产政策下，相当一部焦化厂投产限制，导致焦炉气供应也有限。到年底，受煤改气政策影响，北方集中供暖要优先用气，导致工业用天然气严重不足。西北西南多套天然气制甲醇装置停车，区域内甲醇供应减少，导致年末甲醇价格大幅上涨。 甲醇年报 Annual report 6 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 甲醇年报 Annual report 7 二、2017年供需情况分析 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 从供应端来看，目前国内甲醇名义产能规模庞大，市场主流估计的合计年产能约在7000万吨至7500万吨之间。 不过根据梳理来看，气头产能中约有 500 多万吨已经完全退出市场，另有200万吨也处于半退出状态，气头高成本产能的出清实际已经基本完成；与此同时，煤制甲醇装置中年产能规模在20万吨以下的合计达1200万吨，这些小型装置生产设备相对陈旧并且综合成本较高，部分装置已经逐步被淘汰，另有部分装置的实际负荷持续在50%以下，尤其是焦炉气制甲醇会受到原料端的制约，而氨醇联产工艺又要受到尿素行业低景气度的拖累。综合考虑，国内甲醇实际有效产能要明显低于有效产能。如果忽略完全退出与半退出的气头产能、将氨醇联产工艺以及其他小装置按照 50%的实际开工率估算，那么主流装置的实际开工率已经在 70%以上。 分月份来看，国内甲醇产量季节性还是较为明显，一般全年有两个产量释放高峰：8-9月与11-12月，这也是过去几年第四季度甲醇普遍偏弱的原因之一。但在今年，由于天然气制甲醇装置的大面积停车，第四季度甲醇产量严重下滑，也是造成目前甲醇大幅上涨的主要原因。 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 从进口量来分析，2017年进口量预计834.3万吨，较去年下降43万吨，进口依存也有小幅下滑。不过2015年开始，我国MTO/MTP发展迅速，甲醇需求增幅明显，大部分缺口由进口甲醇弥补，因此，2015-2017年甲醇进 甲醇年报 Annual report 8 口大幅扩张，不过由于国内甲醇的产量也由处于扩张中，进口依存度的并没有大幅上升。 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 从港口库存来看，华东港口库区甲醇现货价格与库存量存在非常明显的负相关，可以说华东库存是华东甲醇短线价格一个非常灵敏的先行指标。库区甲醇库存量的大小直接影响港口贸易商采买节奏，对甲醇价格的影响是最直接的。 需求方面，2017 年甲醇制烯烃需求占比增加至45%左右，较去年提升3个百分点，外购甲醇制烯烃企业17 年投产的有常州福德和连云港斯尔邦；醇基燃料占比为16%，较16年小幅提升；其他行业相对变化较小。 甲醇年报 Annual report 9 数据来源：金银岛，通惠期货投资咨询部 装置 甲醇缺口（万吨/年） 地点 常州富德 100 常州 江苏盛虹一期（斯尔邦） 240 江苏连云港 合计 340 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 从产业链利润来看，2017年甲醇工厂的利润非常丰厚；相对应的，下游MTO装置由于原料甲醇价格的大幅上涨，而PP、PE的涨幅则相对较小，MTO工厂的利润已经被迅速蚕食，目前已经是处于大幅亏损的境地，所以目前甲醇产业链的利润是集中在甲醇一个环节，这是一种非常不平衡的状态。在中短期内，调整利润在产业链中的平衡分配将是一个重要的交易逻辑。 除了烯烃装置，传统下游在2017年的表现相对较好。受益于房地产市场景气度的提升以及原料端甲醇的走强，甲醛市场行情有所回暖，利润情况来看相对平稳，整体有一定利润，但随着年末甲醇大幅上涨，利润空间被大幅蚕食。其次是 MTBE 行业的增势迅猛，由于汽油质量升级使得高辛烷值组分的需求大增，地炼 MTBE 装置开工率显著提升，不过由于MTBE对甲醇需求占比较小，影响相对有限。 甲醇年报 Annual report 10 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 数据来源：wind，通惠期货投资咨询部 2017年醋酸行业可以说是出现了近年难得一遇的牛市，冰醋酸价格从年初的2