中国医药业2017年下半年展望

1 中国医药业2017年下半年展望 2017年7月14日 在2017年上半年，拥有强劲产品组合的药品生产商表现最为突出。我们相信，投资者将在2017年继续追捧这个投资主题，我们较看好能够受惠行业整合的龙头企业。对于2017年下半年，我们的首选是石药集团[1093.HK;买入]、东阳光药[1558.HK;买入]及中国中药[570.HK;买入]。 上半年回顾 在今年上半年，大型的药物生产商表现最突出（跑赢恒生指数，其在年初至今上涨19.5％），主要是受助于行业整合；分销商在今年初段亦表现不俗，到近日两票制政策导致板块出现调整；医院运营商的表现较差（图1）。 总体而言，许多行业政策在2017年上半年出台，反映当局有决心：1）支持国内的创新型药品；2）支持一些国内病患者必需用到的创新外来药物（加快进口登记）；3）对价格不合理地高的药品进行降价，以减轻病人和医保基金的负担；4）加快子分部的整合，缓解供过于求的情况。尤其是，1月份出台了“两票制”；2月份推出全国医保目录（NRDL）；3月份出台有关加快进口药物登记管理的政策和福建医保支付政策。我们预计这些政策将在2017年下半年逐步落实，并为龙头企业带来实际益处。 2017年下半年展望 展望今年下半年，我们在之前的2017年策略报告中提到的挑战仍然不变，其中包括：1）招标平均价下降；2）医保控费；3）医院改革（药品销售限制、零加成、二次价格谈判等）；4）更严格的规则，如一致性评价。另外，正如我们在2017年6月12日发布的医院改革报告中所指，我们仍预期医院板块的表现在未来一至两年继续落后。但是，随着政策逐步落地，我们认为医疗保健行业上游和中游存在机会，其中龙头企业将真正受益于政策对行业整合的鼓励。我们还在后文对两票制的实施进度有更多讨论。 首次覆盖东阳光药[1558.HK]，首予买入评级 - 尽管过去三周股价上涨了20％，但由于HEC的显着增长潜力，与同业相比，估值相对较低，我们认为仍有上涨空间。公司的短期催化剂包括：预计良好2017年中期业绩、获纳入港股通的潜力（H股市值已接近50亿港元）。因此，我们在下半年展望报告中对该股进行首次覆盖，并将其列为我们的首选之一。我们的目标价为25.20港元（我们的目标2018年市盈率为17倍，较历史平均水平高一个标准差）。 中国医药业 何霜霖—医药行业分析员 (852) 3698-6320 harryhe@chinastock.com.hk 王志文, CFA—研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 2 东阳光药 [1558.HK] 买入 首次覆盖并予买入 收盘价: 20.20港元 (2017年7月13日) 目标价: 25.20港元 (+24.8%) 股价表现 市值 11.692億美元 已发行股数 4.52億股 核数师 KPMG 自由流通量 55.8% 52周交易区间 13.82-20.2港元 三个月日均成交量 196萬美元 主要股东 HEC Pharm Co., Ltd (50.04%) 来源: 公司, 彭博 何霜霖 — 分析员 (852) 3698-6320 harryhe@chinastock.com.hk 王志文, CFA − 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 来源: 公司, 中国银河国际证券研究部 中国医药业 东阳光药业绩主要由一只星级药品可威所贡献。我们认为个股吸引，主要由于（i) 未来几年增长可见性高; (ii) 母公司的研发产品丰富，有望资产注入; (iii) 有机会成为沪深港通股票。自我们上一份调研报告于今年6月底发布以来，公司的股价飙升了20％以上，但由于预计2016 - 2019年的每股盈利年均复合增长率达24％，我们认为目前的估值仍然不高。我们的目标价25.20港元（我们的目标2018年市盈率为17倍，较历史平均水平高一个标准差，图6）。首次覆盖并予买入评级。 投资亮点 可威的强劲增长势头有望持续：可威是磷酸奥司他韦（OP），用于预防和治疗流感，该药品收入占2016年总收入78％。由于可威的价格较便宜，耐药性较低，我们预计其强劲增长势头将持续，并继续取代金刚烷胺，同时推动公司整体增长。 预计2017年上半年业绩良好：我们预计公司2017年上半年利润将实现超过20％增长，这有望成为短期催化剂。 预期获得母公司的资产注入：该公司与母公司Yichang HEC（拥有50.04％股权的最大股东）达成战略协议，公司将获优先引进成熟的研发成果。在东广的基地有1600个研发人员，研发渠道中的普药超过200多种，1.1类药物亦有超过50类（主要用于犬冠状病毒病、肿瘤科和消化治疗等领域）。这些药物的研发费用（约5亿至6亿美元/年）不会在上市公司中入账，但一旦推出，上市公司将可优先购买。 有潜力被纳入港股通：目前，其H股市值约为45亿港元（49.96％为H股，50.04％为内资股，这些内资股现时被注入A股上市平台东阳光科（600673.CH），代价为32亿元人民币，相当于16.0港元/股），因此该股份或将满足深港通对市值要达到50亿港元的要求。 财务状况健康：截至2016年底，公司的净现金头寸为13亿元人民币（约占A + H总市值的20％）。 风险：可威的销售表现较预期差；销售团队扩张导致销售成本高于预期。 另一牛股；首次覆盖并予买入 2017年7月14日 05010015020025030012141618202213/7/201613/1/201713/7/2017(HK$ million)(HK$)Turnover (RHS)Price (LHS)Y/E Dec 312015A2016A2017E2018E2019ETurnover (RMB m)6939421,2541,5891,940Reported net profit (RMB m)266381469596728Core net profit (RMB m)286381469596728Core net margin (%)41.3%40.4%37.4%37.5%37.5%Reported EPS (RMB)0.790.841.041.321.61% Change-6.6%22.8%27.2%22.1%Core EPS (RMB)0.850.841.041.321.61% Change--0.9%22.8%27.2%22.1%PER (x)22.421.117.113.511.0PBR (x)2.83.32.72.31.9ROE(%)-16.617.418.518.7EV/EBITDA (x)13.013.610.98.26.2收入 (百万元人民币) 实际净利润（百万元人民币） 核心净利润 (百万元人民币) 核心净利润率 (%) 每股实际盈利 (人民币) 百分比变动 每股核心盈利 (人民币) 百分比变动 市盈率 (倍) 市净率 (倍) 股本回报率（％） EV/EBITDA（倍） 截至12月底止年度 3 China Healthcare 2H2017 Outlook July 14, 2017 In 1H2017, drug manufacturers with a strong product portfolio outperformed. We believe that this investment theme will continue in 2H2017 and prefer leading players that should benefit from industry consolidation. Our top picks for 2H2017 are CSPC [1093.HK; BUY], HEC [1558.HK; BUY] and CTCM [0570.HK; BUY]. 1H2017 Review In 1H2017, leading drug manufacturers were the best performers (outperforming the HSI, which YTD is up 19.5%), driven by favourable policies calling for industry consolidation. Distributors also outperformed before the recent correction in 1H2017, driven mainly by the two-invoice system, while hospitals underperformed (Figure 1). Overall, many industry policies commenced in 1H17, indicating the authorities' determination to 1) support innovative domestic drugs; 2) support innovative foreign drugs that are indispensable to Chinese patients (by accelerating their import registration); 3) cut unreasonably high drug prices to reduce the burden on patients and medical insurance funds; and 4) accelerate some sub-sector consolidation and reduce oversupply. In particular, in January, the “two-invoice-system”, in February the National Reimbursement Drug List (NRDL), and in March, the accelerating imported drug registration management policy and Fujian’s medical insurance payment policy were published. We are expecting these policies to be gradually executed in 2H2017 and to generate actual benefits for the leading players. 2H2017 Outlook Looking ahead to 2H2017, the challenges which we mentioned in our early 2017 strategy report remain unchanged, including the following: 1) a tender ASP cut; 2) medical insurance cost controls (醫保控費); 3) hospital reforms (drugs sales percentage restriction, zero-price mark up, secondary price negotiation etc.); and 4) stringing regulations, such as generics consistency assessment (一致性評價). Also, as we previously discussed in our hospital reform report dated June 12, 2017, we still expec