铁路混改，哪顶帽子可以拉出兔子？

2017 年 1 月 11 日(星期三) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 1 铁路板块 铁路混改，哪顶帽子可以拉出兔子？ ■盈利能力、负债和功能定位决定了中国铁路总公司混改路漫漫 ■混改倒逼运费提升看似最为可行，但我们认为实施阻力较预期更大，且推进初期可能只影响少数高端坐席，实际影响有限 ■最直接可行的效率提升将来自铁路物流产业 铁路总公司的混改之路面对诸多挑战 我们认为混合所有制改革将是2017年国有企业行情的主旋律，铁路也是政府提出改革的七个行业之一，因此我们认为2017年铁路行业必然有所作为。但同时我们认为铁路行业也面临诸多挑战：1）中国铁路总公司是仅存的两个正部级企业（另一家是中国投资有限责任公司），我们认为过高的政治级别将拖慢改革节奏；2）中国铁路总公司有超过6万亿的总资产和4万亿的负债，这样的资产规模下落实任何有意义的改革都将需要更长的时间；3）我们认为最核心的阻碍是中国铁路集团的盈利能力过低，固定资产投资周期长但回报低等都很难吸引社会资本进入。综合上面的因素，我们认为铁路改革很难大面积铺开，短期内仅物流及热门高铁路线可以期待。 铁路涨价逻辑通顺但缺乏民意 铁路客运在中国客运交通中优势明显，且长期处于供不应求的状态。与航空和公路相比，铁路具有性价比高、准点、不易受天气影响等优势。2008-2015年间，铁路客运量年均复合增长8%，其中高铁客运量年均复合增长86%。自1995年政府上调普铁客运硬座、硬卧基础价格以来，普铁客运基价就没有变动。2016年1月，国家发改委下发《关于变革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，开放高铁动车定价，但价格迟迟未变。我们认为主要原因是铁路客运，尤其是普铁在中国具有公共服务性质，并不完全以盈利为目的。铁路的客运提价必然遭到公众舆论猛烈的抨击，而其他改革企业往往进入降价通道（电信系统取消漫游费用等），而铁路的改革如果伴随提价则将步履艰难。 最明显的效率提升将来自铁路物流 2016年8月随着公路治理超载的深入，铁路运量出现了2013年末以来首次单月货运量同比回升，2016年11月铁路货运量同比提升14%。超载治理已经造成陆运成本大幅提升，使铁路运输成本重获竞争力。铁路货运目前主要以大宗商品为主，制约其他货物铁路运输的瓶颈在于运费和二次运输的双重影响。我们认为混改可以通过引入社会资本建设以铁路为核心的物流园区和整合快递大数据进而提升铁路运输效率两个方面入手，提升铁路的运输效率，发挥铁路运输的规模效应，进而提升铁路物流的盈利能力。铁总目前唯一物流上市公司为铁龙物流（600125 SH）。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 焦一丁 魏芸 +86 755 82908475 jiaoyd@cmschina.com.cn +86 755 83732985 weiyun@cmschina.com.cn 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 22745 国企指数 9664 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.3 7.5 5.1 相对表现 0.3 (3.1) (6.1) 相关报告 2017年基建及机械行业投资展望 - PPP乘风起，城市轨交与升级是先锋，2016/11/28公司 股票 代码 评级 目标价 (港元) 股价 (港元) 上涨 空间 EPS P/E (x) P/B(x) ROE (%) FY16E FY17E FY16E FY17E FY16E FY16E FY17E 中国中铁 390 HK 中性 6.16 6.55 -6.0% 0.61 0.66 9.58 8.88 0.90 9.9% 9.8% 中国铁建 1186 HK 中性 12.56 10.26 22.4% 1.03 1.16 8.87 7.87 0.96 10.9% 10.9% 中国通号 3969 HK 买入 7.58 5.73 32.3% 0.37 0.46 13.62 11.05 2.02 14.5% 15.6% 时代电气 3898 HK 中性 44.20 40.95 7.9% 2.57 2.94 14.16 12.38 2.64 18.8% 18.1% 中国中车 1766 HK 中性 6.14 7.27 -15.5% 0.42 0.46 15.59 14.20 1.30 8.3% 8.5% 铁建装备 1786 HK 买入 3.90 3.16 23.4% 0.32 0.36 8.91 7.85 0.77 8.6% 9.1% 2017 年 1 月 11 日(星期三) 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 2 重点图表 图1：2015年资产规模比较，铁总资产规模庞大 图2：2015年速动比率比较，铁总速动比率偏低 资料来源：招商证券(香港) 资料来源：招商证券(香港) 图3：2015年总资产回报率比较，铁总表现不佳 图4：2015年净利率比较，铁总盈利能力偏低 资料来源：公司资料、招商证券(香港) 资料来源：公司资料、招商证券(香港) 图5：铁路客运基价多年未变 图6：货运量同比变化，2016年末还是回升 资料来源：招商证券(香港) 资料来源：招商证券(香港) 2017 年 1 月 11 日(星期三) 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 3 铁路总公司的混改路面对诸多挑战 此轮混合所有制改革热潮可以追溯至2013年底十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。而后2015年9月《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》则更为系统的勾勒出混改的主要框架，也确定了7个改革的试点领域（电力电网、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大领域）。随着日前铁路和军工板块也都公布了各自的混改指导意见，市场普遍认为2017年将是混改的落地年，但我们认为中国铁路总公司的混改道路还面临一系列的挑战。 首先，铁总是目前唯二的正部级企业（另一家是中国投资有限责任公司），铁总（和其前身铁道部）的地位有其历史原因（铁路在战争时期意义非凡），我们在这里就不再赘述了。在和平时期，由于铁路建设涉及的资金、规划和土地等问题都较为复杂，铁总的政治级别有助于更好地与各级机构进行斡旋。但同样是由于政治级别的问题，我们认为铁总在改革的灵活性上将远落后于国资委下属的国有企业。 其次，我们从资产规模上来看，铁总的总资产超过6万亿元人民币，超过中移动和中石化的3倍多。铁总的负债超过4万亿元，虽然铁总60%的负债率在所有国有企业中不算最高的，但由于其总规模过于庞大，庞大的负债导致流动比率和速动比率等资产质量指标并不理想，虽然我们认为铁总在可视的范围内没有逾期的风险，但在引入社会资本方面这较为被动。 图7：2015年资产规模比较 图8：2015年速动比率比较 资料来源：公司资料、招商证券(香港) 资料来源：公司资料、招商证券(香港) 第三，我们认为铁总改革的最大硬伤是盈利能力的缺失。我们比较了其他几家垄断行业中的国有企业，铁总的盈利能力显而易见。除了铁路的固定资产投资过大，铁路也在社会主流观点中被定位为服务行业，铁路的盈利能力迟迟不能提升，而我们认为在未来改善的空间也并不大，在下文中我们会有更详细的解说。除此之外，铁路的投资回报也较差，相比电信公司的铁塔和石油公司的输油管道，铁路的固定资产的回报低和建设周期长都大大降低了社会资本进入的兴趣。 图9：2015年总资产回报率比较 图10：2015年净利率比较 资料来源：公司资料、招商证券(香港) 资料来源：公司资料、招商证券(香港) 2017 年 1 月 11 日(星期三) 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 4 铁路涨价逻辑通顺但缺乏民意 铁路客运在中国客运交通中优势明显，且长期处于供不应求的状态。与航空相比，铁路具有便宜、准点、不易受天气影响等优势；与公路相比，无论是在京沪这样的长距离交通、还是京津/广深这样的城际交通，铁路（尤其是高铁）更加快捷，也是综合性价比、便捷、安全等因素的最佳旅行方案。高铁近五年来的高速发展给铁路客运带来了新的增长动力，2008-2015年间，铁路客运量年均复合增长8%，其中高铁客运量年均复合增长86%。尤其是在东部人口稠密、经济发达地区，以及如春运这样的高峰期，对铁路客运的需求非常旺盛：2015年京沪高铁客运量达到1.2亿人次，比2011年增长了4倍；2016年春运期间，铁路客运量同比增长10%，占全国客运总量的11%，高铁客运量占总铁路客运量接近50%。这种情势下，铁路客运提价是有充足的市场基础的。 目前中国铁路平均客运价格为0.21元/人公里，公路与航空平均客运单价分别为0.22和0.81元/人公里，铁路单价比公路还要低廉。自1995年政府上调普铁客运硬座、硬卧基础价格以来，0.05861元/人公里的基价就没有变动。然而2000年以来铁路货运基价1和基价2分别上涨了133%和233%，同期CPI上涨了42%。铁路客运价格长期保持在较低水平，为提价提供了上涨空间。 图11：铁路客运量占全国客运量占比提升 图12：铁路客运基价多年未变 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家发改委、招商证券（香港） 历史上普铁客运两次基价上调（1989年和1995年）都是在铁路客运价格偏低、运营亏损、客运运力紧张的条件下做出的，基价上调幅度分别为120%和52%，基本与同期CPI涨幅相符合。在目前铁路客运需求旺盛且价格偏低的情况下，铁路价格并未调整乍看是受政策的制约。但2016年1月，国家发改委下发《关于变革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，开放高铁动车定价，改由中铁总自主定价，确定票价上限，根据市场情况可以实行一定折扣。其实涨价的政策之门已经打开，但价格迟迟未变。我们认为主要原因是铁路客运，尤其是普铁在中国具有公共服务性质，并不完全以盈利为目的。铁路的客运提价必然遭到公众舆论猛烈的抨击，而其他改革企业往往进入降价通道（电信系统取消漫游费用等），而铁路的改革如果伴随提价则将步履艰难。 综上所述，铁路客运提价看似是一个合情合理的选择，但我们认为短期来看普铁客运提价的预期难以成为现实。铁总2016年货运年末提升，全年仍可能录得净盈利。铁路提价虽然有其合理性，但面对社会舆论，我们认为时间、幅度和范围都将低于市场的预期。但我们也意识到，铁路提价是一个难以证伪的命题，铁总不可能公告否定提价的可能，所以提价的预期将长期存在，但应注意对预期的调整。 2017 年 1 月 11 日(星期三) 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 5 最明显的效率提升将来自铁路物流 相比铁路提价，我们认为更容易落实的是铁路物流系统的效率提升。由于2016年底公路运输治理超载的力度加大，我们通过渠道了解到部分运输公司的加价幅度在30%，在这样的背景下，铁路货运量出现了明显的底部反弹。我们认为公路运输超载治理已经使铁路运输重新获得了价格优势。在铁路运输货物的结构上，大宗商品占中国铁路物流货物的约90%，而在美国该比例仅为60%。我们认为目前差距主要来自公路运输可以提供点对点配送，而铁路两点仍需要公路运输的补充，成本更高且效率更低。 我们认为混改有希望帮助铁路物流公司引入战略投资者，可以通过在铁路沿线修建物流园区和与快递公司共享数据的方式提升铁路物流的效率。我们认为这也将是铁路混改最大的突破口。 图13：铁路货运同比数据 资料来源：招商证券(香港) 铁总相关上市公司梳理 铁总体系内上市公司仅铁龙物流、大秦铁路和广深铁路三家，相对于军工系则显得非常有限。我们认为铁路提价的预期将长期存在但可能落实的时间、幅度和范围都低于预期，而铁路物流可能是此次混改最大的赢家。 铁总的下游服务商虽然历史上和铁总的组织关系十分密切，铁总也是他们最大（同时几乎是唯一）的客户，但来自铁总的需求已很难提升，且铁总目前的状态很难给下游释放更多的盈利空间，所以下游服务商在此轮铁总的混改中受到的影响将十