绿地甩锅债股双杀，违约风险究竟几何？

共 9页，第 1页特别评论工商企业二部房地产行业研究团队王旋电话：010-88090049邮件：wangxuan@chinaratings.com.cn袁也电话：010-88090035邮件：yuanye@chinaratings.com.cn傅思晴电话：010-88090218邮件：fusiqing@chinaratings.com.cn第 93 期（总第 896 期） 2017年 8月中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001地 址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层 绿地甩锅债股双杀，违约风险究竟几何？ 观点简述： 近日绿地的本溪子公司被爆出对资管计划的违约，8月23日绿地经历了债股双杀，本文我们从信用分析的角度出发，对未来短期内绿地到期债务偿还压力，及偿债风险进行了详尽分析，最终给出结论。 共 9页，第 2页特别评论一、前言“不搭后语” 说到绿地，我想债券市场应该还依稀记起当年“上海云峰”的一手腥，最近又被爆出有债务违约。作为一个普通又不失专业水准的信用研究员先凭感觉说说自己对绿地的第一印象：一个经历地产行业黄金时代来到地产白银时代，历经25个春秋的房地产企业，它的盈利水平却像个施工企业；它好像没有万科的王者气质，没有碧桂园的不拘一格降人才，没有宋卫平的情怀，也没有孙宏斌的“江湖气”；但是它就是这样一个似乎没有给人什么特别印象，但销售额却排名第4的一线房企。对了，还有，2014年之前恒大以还不到1500亿的销售额望着高高在上的绿地（哦，绿地是当时的唯一世界500强房企），可是后来，恒大的足球也比它玩的好了。 当然言归正传，本文我们还是严肃地从信用角度出发，对绿地集团本次违约事件进行了介绍，同时我们详细分解了绿地目前的债务情况，并结合经营及财务情况最终对其违约风险作出判断。 二、被爆债务逾期事件始末 8月7日，利得资本管理有限公司（以下简称“利得资本”）发布公告，利得资本-绿地山水城1号和2号资产管理计划终止，绿地控股集团股份有限公司（600606.SH，以下简称“绿地控股”）所辖本溪绿地实业（集团）股份有限公司（以下简称“本溪绿地”，为绿地控股二级子公司）出现违约。 利得资本——绿地山水城1号资产管理计划于2016年2月2日成立，约定基金存续期限为18个月，合计募集规模为人民币1.3亿元，所募集资金依约通过银行委托贷款方式出借给本溪绿地，用于辽宁省本溪市明山区“绿地山水城”项目开发建设，担保人为绿地辽宁投资建设控股集团（以下简称“绿地辽宁”，“本溪绿地”大股东，为绿地控股一级子公司）。 2017年6月22日，利得资本公告称，在基金存续期内，融资方发生未能按时足额偿还本息等违约情形，基金管理人催收未果后，已经及时启动司法清收程序，并同步保全查封了融资方及担保方相应资产，目前本案尚处于诉讼阶段。 截至2017年8月1日，该只基金到期进入清算阶段，但是投资人并没有拿回本金及利息。 8月7日，利得资本公告称，利得资本—绿地山水城1号资产管理计划终止，同时，利得资本—绿城山水城2号资产管理计划（7000万元）也同步终止。此外，成立于2016年4月15日的利得资本—绿城山水3号资产管理计划原定基金份额期限为24个月，在募集规模1220万元后，已于6月22日宣告提前到期。本溪绿地累计逾期债务规模2.122亿元。 此次资产管理计划担保方绿地辽宁的债务逾期情况如下，根据绿地控股2016年年报披露，短期借款中，绿地辽宁已逾期未偿还的短期借款总额为0.63亿元，绿地辽宁针对本溪禾丰村镇银行0.08亿元和0.05亿元的两笔借款分别逾期154天和189天，锦州银行沈阳八王寺支行的0.50亿元借款逾期127天；长期借款中，绿地辽宁已逾期未偿还的长期借款共4笔，总规模4.2亿元，其中未偿还本溪市市区农村信用合作联社1.70亿元，逾期11天；中信信托2.00亿元，逾期4天；锦州银行沈阳八王寺支行0.10亿元，逾期17天，此外，另一笔0.40亿元的借款逾期522天，上述长期借款中2亿元已结清，0.1亿元已获得银行调整付款期的通知。 根据我们与绿地控股电话沟通，绿地控股或将在中报披露中解释该事件原因，事件的实际情况 共 9页，第 3页特别评论请以公告为准。 三、信用风险分析 （一）债务知多少 1、债务负担较重、财务杠杆远超行业一般水平 绿地控股在近3000亿销售额下是债务的持续扩张，始终保持庞大的有息负债，也因此其财务杠杆水平始终处于行业内极高水平（发债房企中位于前10高），截至2017年3月末，公司调整后资产负债率和全部债务资本化比率分别为88.89%和77.48%，显著高于行业平均水平约70%～75%，与其他一线房企对比来看，除恒大地产外，其他一线房企在财务杠杆政策上相对谨慎，如下图１所示。 图1：一线房企2016年调整后资产负债率（%） 图2：绿地控股全部有息债务情况（亿元） 53.3156.7062.2063.5170.0270.9278.9579.5585.9891.66020406080100中海地产华润置地保利地产万达商业绿城中国万科华夏幸福碧桂园绿地集团恒大地产 境内债券, 235境外债券, 288其他债务（银行贷款、信托等） 2367 资料来源：中债资信整理 资料来源：中债资信整理 从债务绝对规模来看，截至2017年1季度末，绿地控股全部债务规模达2,889.95亿元，从融资途径来看银行贷款、信托等间接融资仍是其最主要的融资途径，占比超过80%；从债务期限结构来看，债务以长期为主，短期债务847.33亿元，占比29.32%，但由于房地产开发周期长，房企往往通过销售回款进行债务偿还，因此房企债务基本以长期为主，对比全行业房企债务结构，绿地控股的债务期限结构合理性仍有待优化。 2、公开市场债务情况 （1）境内债券方面 2017年受境内房企融资收缩影响，2017年公司没有新增境内债券发行。截至目前，绿地控股境内公开市场债务规模235亿元。分布市场上看，其中公司债200亿元，一般中期票据20亿元，企业债15亿元，交易所市场是最主要的发行市场。整体票面利率较低，公开市场债务加权平均成 共 9页，第 4页特别评论本约为3.97%，融资成本很低。 表1：绿地控股境内公开市场存续债情况 证券Wind代码 债券名称 债券类型 剩余期限 到期日 行权日 债券余额 票面利率 特殊条款 1480314.IB 14绿地债 一般企业债 2.75 2020/05/23 2018/05/23 15 6.24 债务提前偿还 101560052.IB 15绿地MTN001 一般中期票据 3.07 2020/09/16 2020/09/16 20 5.30 赎回、调整票面利率、延期 136089.SH 15绿地01 一般公司债 3.30 2020/12/10 － 20 3.90 － 136090.SH 15绿地02 一般公司债 3.30 2020/12/10 2018/12/10 80 3.80 回售、调整票面利率 136176.SH 16绿地01 一般公司债 3.42 2021/01/21 2019/01/21 90 3.48 回售、调整票面利率 136179.SH 16绿地02 一般公司债 3.42 2021/01/21 － 10 3.82 － 资料来源：Wind，中债资信整理 （2）海外债券方面 境内债券融资的收缩促使了许多房企转向海外融资，绿地控股同样，截至2017年8月末，公司今年新发行3支美元票据，合计13.2亿美元，发行期限分别为1年和2年，票息方面较前期的债券成本有所上升。截至目前，绿地控股存续美元债规模约为288亿元人民币，加权平均成本为4.42%，2018年和2019年集中兑付。 表2：绿地控股海外公开市场存续债情况（单位：亿元人民币，%） 证券彭博代码 发行金额 票息 发行日 到期日 原始期限 交易货币 EK0319658 15.00 5.5 2014/01/23 2018/01/23 4 USD EK3549442 37.29 5.875 2014/7/3 2024/7/3 10 USD EK3548907 24.86 4.375 2014/7/3 2019/7/3 5 USD EK5385852 30.60 3.5 2014/10/17 2017/10/17 3 USD UV8565508 19.12 4.3 2015/9/16 2017/9/16 2 USD LW9920809 8.01 5.625 2016/7/27 — — USD LW9737476 29.95 3.875 2016/7/28 2019/7/28 3 USD QZ3723710 20.05 3.5 2016/9/6 2019/9/6 3 USD AL8422530 12.50 4.375 2016/12/22 2019/12/22 3 USD AN6113368 21.99 3.85 2017/5/17 2018/5/16 1 USD － 34.35 4.85 2017/8/19 2020/8/17 1 USD － 34.35 4 2017/6/24 2018/6/20 2 USD 资料来源：彭博，中债资信整理 注：按照发行时汇率计算 共 9页，第 5页特别评论3、融资环境及融资成本 （1）2016年下半年以来，在“防范系统性金融风险”和金融去杠杆的背景下，针对房企融资的限制政策不断收缩，主要体现在直接融资的债券、定增的限制和间接融资上的银行开发贷款、信托等非标融资审批和监管亦收紧。在此背景下，未来公司的债券融资将受到一定的限制影响，今年及未来短期内，公司的融资难度较去年有所上升。 （2）从历史情况来看，公司受益于股东中上海市国资委为背景（但并非实际控制人，公司无实际控制人），在公开市场融资方面有一定的优势。从债券来看，绿地不论是在境内还是境外的融资，其债券的发行利率和利差一直远低于与其规模和财务表现相当的恒大（当然本身恒大在融资方面确实有一些受歧视）。 （3）虽然公司直接融资方面的整体较低，但由于公司融资需求规模大，且以间接融资为主，我们推测公司或通过信托等非标渠道拓宽其融资渠道（公司公开资料未披露具体占比，仅从推测角度来看）。我们以截至2016年末（费用化利息+资本化利息）/全部债务估算企业综合融资成本约为9.92%，整体融资成本仍然较高，处于行业一般水平。 （二）债务偿还压力几何 1、公开债务到期兑付压力 境内公开市场债务，2017年公司没有到期债务，尚需支付利息4.88亿元；2018年需支付利息9.33亿元，到期债务一支，需偿还14绿地债本金5亿元，共计14.33亿元，但14绿地债有质押上海两地块作为担保，目前估值超过30亿元，对债务偿还保障度较高；此外，公司债15绿地02存在回售条款，如投资者2018年12月10日全部要求回售，则公司需偿付本息共计94.33亿元，兑付压力有所上升。 境外公开市场债务，2017年尚需偿还本金49.72亿元人民币，利息3.14亿元人民币；2018年需支付利息约10.85亿元人民币，偿还本金约71.34亿元人民币。 整体看公司2017年内公开债务的兑付主要是海外债务，但截至目前新发行的海外债务规模已达13.20亿美元，可基本完成到期海外债务置换；而年内没有境内债到期，今年的公开债务兑付压力较低。但需要关注的是随着2018年以后公司到期债务兑付压力上升。（图3所示） 图3 绿地控股未来5年公开市场债务偿付规模预测（按照不发生回售测算）（单位：亿元） 共 9页，第 6页特别评论4.8814.3314.02113.7105.1752.8682.1995.1738.66201720182019202020210204060801001201