2016年1月25日 利率周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 央行明确不释放过多宽松信号 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  四季度经济继续下滑。2015全年GDP同比增速为6.9%，跌破7%整数关口。GDP平减指数-0.45%，全年持续通缩状态。单季来看，四季度GDP同比增速下滑0.1%至6.8%，显示经济仍未企稳。分产业看，第三产业增速继续超过第二产业，但二者增速都略有下降。第三产业中以金融业增速最高，但四季度出现明显下滑。向前看，随着证券市场的热度降低，金融业增速继续下降的可能性大。截止去年四季度投资仍未企稳。12月固定资产投资累计增速较上月下滑0.2%至10.0%，同期房地产开发投资累计增速较上月下滑0.3%至1.0%。从商品房销售情况来看，同比增速持续数月维持在14%-15%，难以继续加快，而新开工仍旧萎靡，预计未来房地产开发投资增速将继续下降。12月制造业与基建投资增速亦小幅回落。未来投资仍旧面临下行压力。  流动性展望：本周公开市场有1900亿逆回购到期，预计公开市场将继续大规模投放。本周一银行需补缴准备金，另外节前走款仍将持续，若有需要，央行将继续采用多种方式投放。  利率展望与策略：本周经济数据较少，适当关注工业企业利润。目前经济基本面仍然不见起色，市场已经反映了基本面的情况，短期行情的焦点不在此。从央行近期的操作来看，在外汇占款大量减少的情况下，坚持不下调准备金率，而采取公开市场操作、SLF、SLO、MLF等方式进行投放，表明为稳定汇率预期，央行不愿过多宽松。央行亦在流动性座谈会上明确表示降准信号意义太强，易加大人民币贬值压力，更倾向于使用其他工具补充流动性，金融机构应加强自身流动和资产负债管理。我们认为，政策阶段性的焦点已转向维持汇率稳定，而不会释放过多宽松信号。以目前SLF、MLF等工具的利率来看，利率上限尤其是短端利率较高，以此类工具投放难以令资金利率大幅下降。操作上，现券以持有短久期为宜。国债期货暂时观望。 利率周报 2016年1月25日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 经济与政策观察 1.1 四季度经济继续下滑 2015全年GDP同比增速为6.9%，跌破7%整数关口。GDP平减指数-0.45%，全年持续通缩状态。单季来看，四季度GDP同比增速下滑0.1%至6.8%，显示经济仍未企稳。分产业看，第三产业增速继续超过第二产业，但二者增速都略有下降。第三产业中以金融业增速最高，但四季度出现明显下滑。向前看，随着证券市场的热度降低，金融业增速继续下降的可能性大。 数据显示截止去年四季度投资仍未企稳。12月固定资产投资累计增速较上月下滑0.2%至10.0%，同期房地产开发投资累计增速较上月下滑0.3%至1.0%。从商品房销售情况来看，同比增速持续数月维持在14%-15%，难以继续加快，而新开工仍旧萎靡，预计未来房地产开发投资增速将继续下降。12月制造业与基建投资增速亦小幅回落。未来投资仍旧面临下行压力。 图1.1.1 GDP增速与平减指数 图1.1.2 产业GDP增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.1.1 固定资产投资与房地产开发投资 图1.1.2 房屋销售与新开工 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (2.0)0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09GDP:累计同比%平减指数:GDP累计同比%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09第一产业:累计同比%第二产业:累计同比%第三产业:累计同比%0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-08固定资产投资完成额:累计同比%房地产开发投资完成额:累计同比%(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-08房屋新开工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比% 利率周报 2016年1月25日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、流动性回顾与展望 受资本流出、缴税、春节前走款等因素的影响，上周银行间资金面紧张，融资难度大，资金利率全面上升。周五R001、R007加权平均分别为2.11%、2.62%；3个月Shibor报3.03%。全周IRS走高，仅周五略有回落。 上周公开市场有2400亿逆回购到期。央行周二、周四进行7天（2.25%）及28天（2.6%）逆回购共计5550亿，加上800亿国库金投放，实现净投放3950亿。此外，央行还多次进行SLO、SLF、MLF等操作，投放近万亿资金以缓解紧张局面。本周公开市场有1900亿逆回购到期，预计公开市场将继续大规模投放。本周一银行需补缴准备金，另外节前走款仍将持续，若有需要，央行将继续采用多种方式投放。 一级市场，根据已披露的发行公告统计，本周利率债发行1000亿，加上信用债发行共计2611.43亿，总偿还量3092.3亿，净融资-480.87亿。 表2.1.1本周利率债发行计划 日期 券种 发行量（亿） 期限 合计（亿） 2016.1.25 16农发01（增2） 40.0 1Y 16农发02（增3） 60.0 3Y 16农发03（增3） 60.0 5Y 16农发05（增3） 80.0 10Y 2016.1.26 16国开04（增发） 50.0 1Y 15国开18（增12） 130.0 10Y 15国开20（增10） 70.0 5Y 15国开21（增7） 50.0 7Y 15国开23（增7） 60.0 3Y 2016.1.27 16附息国债03 200.0 3Y 16附息国债04 200.0 10Y 合计 1000.0 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.1银行间质押式回购利率 图2.1.2 IRS（FR007） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.00.51.01.52.02.53.02015-07-212015-08-042015-08-182015-09-012015-09-152015-09-292015-10-132015-10-272015-11-102015-11-242015-12-082015-12-222016-01-052016-01-19R001 %R007 %1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015-07-212015-08-042015-08-182015-09-012015-09-152015-09-292015-10-132015-10-272015-11-102015-11-242015-12-082015-12-222016-01-052016-01-193M %1Y %3Y %5Y %7Y % 利率周报 2016年1月25日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 二、 行情回顾与展望 受资金面紧张影响，上周现券市场收益率全面上行，后半周略有回落。全周来看，国债收益率5年、7年升幅略大于其他期限；国开债短端升幅大，而长端升幅小。 国债期货探底回升。TF1603收于100.875，周跌0.175（-0.17%）。T1603收于100.420，周跌0.225（-0.22%）。 一级市场情绪趋于谨慎。周二增发的五期国开债部分定位高于预期。周三续发的7年期国债中标利率与预期接近。周四招标的三期口行债中标利率与前一日估值接近。 本周经济数据较少，适当关注工业企业利润。目前经济基本面仍然不见起色，市场已经反映了基本面的情况，短期行情的焦点不在此。从央行近期的操作来看，在外汇占款大量减少的情况下，坚持不下调准备金率，而采取公开市场操作、SLF、SLO、MLF等方式进行投放，表明为稳定汇率预期，央行不愿过多宽松。央行亦在流动性座谈会上明确表示降准信号意义太强，易加大人民币贬值压力，更倾向于使用其他工具补充流动性，金融机构应加强自身流动和资产负债管理。我们认为，政策阶段性的焦点已转向维持汇率稳定，而不会释放过多宽松信号。以目前SLF、MLF等工具的利率来看，利率上限尤其是短端利率较高，以此类工具投放难以令资金利率大幅下降。操作上，现券以持有短久期为宜。国债期货暂时观望。 图3.1.1国债关键期限利率走势 图3.1.2国债利率曲线周变化 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y %3Y %5Y %7Y %10Y %0.00.51.01.52.02.53.03.54.02.0 2.5 3.0 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2016-01-222016-01-15 利率周报 2016年1月25日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图3.1.3国开债关键期限利率走势 图3.1.4国开债利率曲线周变化 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图3.1.5国债期限利差 图3.1.6国债期货走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图3.1.7 TF1603活跃CTD券基差 图3.1.8 5年期国债期货跨期价差 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y %3Y %5Y %7Y %10Y %0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2.0 2.5 3.0 3.5 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2016-01-222016-01-15(10.0)(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 7Y-5Y %10Y-7Y %10Y-5Y %0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 92.0 94.0 96.0 98.0 100.0 102.0 价差（右）元5年期国债期货元10年期国债期货元0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2015-11-162015-12-162016-01-161500191500110.000.050.100.150.200.250.300.350.402015-11-232015-12-23TF1603-TF1606 利率周报 2016年1月25日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图3.1.9 T1603活跃CTD券基差 图3.1.10 10年期国债期货跨期价差 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2015-11-162015-12-16150023150016-0.100.000.100.200.300.400.502015-11-232015-12-23T1603-T1606 利率周报 2016年1月25日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7