信用债周策略：降准节奏放缓，警惕债市风险

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  上周信用债发行回顾：各品种齐扩容。短融中票发行量较上周基础上继续大幅扩容。短融发行量突破1000亿元，净融资额增加34.26%。中票净融资额则翻了一番还多；企业债发行量周环比增加82.98%，净融资额创近期新高。供给增加致企业债发行热度稍有回落，但资产荒大背景致使优质券种认购倍数仍较高。公司债净融资额为716亿元，增加81.38%，创近一年多周净融资额新高。  上周信用债走势回顾：短融中票收益率曲线整体上行，城投债收益曲线趋于平坦化。1年期AAA级短融上行11bp至2.85%，3年期和5年期AAA中票均上行约6bp至3.03%和3.26%。整体曲线受利率债影响，平移上行，短端上行幅度大于长端。各期限信用利差均有上升。高等级债券期限利差收窄幅度大于低等级。AAA、AA+、AA评级债券5年期中票和1年期短融本月期限利差分别变动-5BP、-6BP、-3BP至41BP、61BP、72BP。城投债上周收益率平行上移，短端上行较快，收益率曲线趋向于平坦化。  策略：12月外汇占款下降超过7千亿元，1月外汇市场上，央行维持汇率痕迹明显，我们预计1月外汇占款下降幅度很可能超过12月。尽管上周央行并未降准而是通过MLF，SLO等政策工具释放流动性超过1.3万亿，但鉴于今年外汇占款可能出现加速流失的预期，市场亟需央行释放长期流动性而不是短期调节。  第一创业证券首席经济学家彭兴韵教授在报告《从央行流动性座谈会看货币政策走向》中指出，只有将货币政策工具的应用与政策框架的调整结合起来，才能够更好发挥货币政策的作用。央行此次座谈会对市场最大的影响在于明确了审慎降准的态度。2015年末在国债长端利率从3下降到2.8的行情中，有许多bp是基于2016年降准预期而降。这番座谈会之后，我们预计长端收益率会回撤2015年末行情中的降准预期部分。  我们认为，2015年末债市行情中包含了强烈的降准预期，2016年以来债市的行情是在流动性并未出现大幅改善、央行降准预期一再落空的背景下出现的，这几乎可以完全被视为避险行情。当风险资产的风险回归正常时，避险涌入的资金也会逐渐回流，叠加上央行明确了今年审慎降准的态度，我们认为，当前债市收益率上行风险若隐若现。 证券研究报告 分析师 张庆 S1080513030002 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 降准节奏放缓，警惕债市风险 ——信用债周策略 2016年1月26日 固定收益证券 信用产品周报 相关报告 《利率仍有下行空间，优选高等级城投》 20160118信用债周策略 《市场波动不改收益率震荡下行趋势》 20150811 信用债周策略 《8月或是低利差+低波动格局》 20150805信用债月策略 《优选城投，套息为主》 20150721 信用债周策略 《信用利差接近前期低位，交易价值暂缺》 20150714信用债周策略 《发改委继续放松企业债发行 强化城投配置逻辑》 20150630 信用债周策略 《关注区域性信用事件的发生》 20150624信用债周策略 《继续以杠杆套息操作为主》 20150616信用债周策略 《城投与产业的利差还有下行空间》 20150611信用债周策略 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录 1、信用债市场周回顾 ................................................................................................................... 3 1.1 短融中票周发行：新券供给继续大幅扩容 ........................................................................... 3 1.2 短融中票月成交：短端信用利差小幅下行，中长端略微上行 .............................................. 3 1.3银行间企业债簿记发行：净融资额翻番 认购火热不减 ........................................................ 5 1.4 交易所信用债市场：公司债净融资额创近一年新高 ............................................................. 7 2、策略: 降准预期下调叠加避险资金回流，收益率上行风险若隐若现 ........................................ 8 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、信用债市场周回顾 1.1 短融中票周发行：新券供给继续大幅扩容 1月第三周，短融中票发行量较上周基础上继续大幅扩容。短融发行量增加33.38%，突破1000亿元，到期偿还量增加32.81%，净融资额增加34.26%。中票发行量周环比增加将近50%，总偿还量减少22.32%，净融资额则翻了一番还多。总体来看，短融发行量为1301.7亿元，净融资量517.7亿元；中票的发行量为371.6亿元，净融资额271.5亿元。 图1：1月第3周短融净融资量为517.7亿 图2：1月第3周中票净融资量为271.5亿 806.31059691.7556.55001082.3892.5703814.5826.8512212445975.91,301.7160 390 137 ‐243 ‐264 574 165 305 353 13 ‐35 ‐89 ‐24 386 517‐400‐2000200400600800100012001400总发行量(亿元)净融资额(亿元)438 517 450 505 327 364 354 142 333 316 271 199 35 250 371.6179 434 357 463 249 223 252 68 270 263 227 159 ‐20 121 271.5‐100 0 100 200 300 400 500 600 总发行量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 1.2 短融中票月成交：短端信用利差小幅下行，中长端略微上行 本周银行间资金利率上行明显，1月22日加权R001比1月15日上升约13BP至2.11%，加权R007上行20BP至2.62%。 利率债方面，上周国债收益率曲线小幅上行。1年期国债利率上行3BP至2.31%，7年期至10年期国债利率分别上行4bp和3bp至2.81和2.77%.。 图3：R001和R007本周有明显上行 图4：国债收益率整体小幅平移上行 1.201.401.601.802.002.202.402.602.80R001R0070.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02.22.32.42.52.62.72.82.93.01Y 3Y5Y7Y10Y 利差(右轴)2016‐01‐222016‐01‐15资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4信用债方面，上周短融中票收益率曲线整体上行。1年期AAA级短融上行11bp至2.85%，3年期和5年期AAA中票均上行约6bp至3.03%和3.26%。整体曲线受利率债影响，平移上行，短端上行幅度大于长端。 各期限信用利差均有上升。以AAA票据为例，1年、3年、5年信用利差本月分别变动+8BP、+6BP和+2BP至54BP、46BP、59BP。 高等级债券期限利差收窄幅度大于低等级。AAA、AA+、AA评级债券5年期中票和1年期短融本月期限利差分别变动-5BP、-6BP、-3BP至41BP、61BP、72BP。 图5：1年AAA短融下行12BP至2.74% 图6：高等级信用债曲线趋于陡峭化 2.002.503.003.504.004.502015‐10‐152015‐11‐152015‐12‐152016‐01‐151年AAA短融3年AAA中票5年AAA中票资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 图7：各期限信用利差均有上升 图8：信用债期限利差收窄 50.0070.0090.00110.00130.00150.00170.001年AAA短融利差3年AAA中票利差5年AAA中票利差‐20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.005年AAA中票‐1年AAA短融5年AA+中票‐5年AA短融5年AA中票‐5年AA短融资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 短融及中票受配置盘热追，存量券种中高等级债交投活跃。煤炭行业中票短融交易活跃，收益率普遍上行1.5-3BP。 表1： 上周活跃企业债成交情况统计 名称 1月22日净价（元） 净价涨跌 上周日均成交(万元) 主体/债项剩余期限(年) 1月15日到期收益率 1月22日到期收益率 收益率周变化（BP）15万科MTN002 0.0000 -102.6218 150000AAA/AAA4.78143.1800 3.26008.000915陕煤化MTN002 102.1350 -0.0299 100000AAA/AAA4.56566.5140 6.51810.4100 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 514电网MTN002 0.0000 -102.7744 90000AAA/AAA1.81692.8032 2.90009.680915陕煤化MTN003 100.2411 -0.1599 62400AAA/AAA4.74324.8488 4.86391.510014联通MTN003 102.4856 0.0001 60000AAA/AA