央行降准对债市影响点评：央妈温柔拨开债市前景迷雾

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 16年首降惊喜，“对冲”意图明确 我们认为此次降准主要是为“对冲”而来。人民币的持续贬值所导致的外汇占款的大幅下降以及外汇储备的消耗，都将严重影响基础货币的投放。年初春节效应所导致的资金面大幅收紧，央行采用了除降准以外一切可动用手段花式放水。但这些短期措施均面临到期问题，也为年后的资金扰动埋下了隐患。此次降准所释放出的资金预计将超过6800亿元，再配合其他操作手段，将有效缓解目前资金大量到期的困局，稳定货币市场利率。 降准时点超预期，降息好兄弟不见 此次的降准虽属惊喜，但它的到来还是在我们的预期之内，只是出台的时机确是出乎我们甚至整个市场的意料。除了近期资金压力方面的考虑外，人民币的暂时企稳也让央行有了大展拳脚的空间，而资本市场巨震再现也让央行不得不有所兼顾。另外降息的缺席一方面也是为了维持人民币汇率的稳定，而另一方面近来楼市疯狂，一线城市房价飙升，泡沫再起也让央行在对于降息的使用上偏谨慎。 宽松预期再起，央行强力发声一锤定音 无论是16年初的股市巨震还是春节效应肆虐货币市场时，市场高涨的降准预期一次又一次的落空。而央行在节前流动性座谈会坦言汇率的稳定成为实施货币政策的首要考虑，降准恐将暂时搁置。虽央行后续仍采用其他方式来满足市场流动性的需求，但这一操作风格的转变让市场难以适应，悲观情绪顿起。而节后公布的信贷货币数据的暴涨叠加CPI数据的反弹则让市场对央行的后续宽松空间产生了担忧。而此次降准突然而至，央行强力发声一锤定音打破了市场上的种种担忧以及猜想，用行动证明了稳健的货币政策导向没有改变。市场宽松预期再起，后续的降准仍然可期。 央妈温柔拨开债市前景迷雾 近期债市的表现真的可以用平淡二字形容，横盘调整已延续多日，全然不复一月的繁荣盛景。一方面如前文提到的市场对于货币政策的宽松前景动摇，使得收益率上行压力较大。而资金面由于连续到期的大量资金导致突然收紧也使得短端下行失去了动力。市场一时之间失去方向，走势胶着。央行此次的降准不仅将一举扭转市场对于宽松的悲观预期，同时也可大大缓解后续资金到期的压力，资金面有望重回宽松。债市短期走势明朗，收益率也将重回下行通道。虽然长期来看债市仍面临美联储加息，地方债供给大军等内忧外患的种种问题，但央行降准背后的支持态度也将使得债牛的前行的脚步更加坚实。 日期：2016年3月1日 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 央妈温柔拨开债市前景迷雾 ——央行降准对债市影响点评 证券研究报告/债券研究/动态点评 动态点评 2 2016年3月1日 事件：时隔四月央行首次宣布降准 中国人民银行决定，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 事件解析： 1. 16年首降惊喜，“对冲”意图明确 在四年一遇的2月29日，央行意外宣布实施降准，着实令市场喜出望外。但惊喜之余，我们还是要冷静的判断央行此次降准的背后用意。 我们认为此次降准主要是为“对冲”而来。人民币的持续贬值所导致的外汇占款大幅下降以及外汇储备的消耗，都将严重影响基础货币的投放。年初春节效应肆虐所导致的资金面大幅收紧也需要央行的保驾护航。而当初央行受制于人民币贬值而采用了除降准以外一切可动用手段花式放水，不仅SLO、MLF相结合，量价齐松共助资金面，还打破常规使得公开市场操作天天见，终解资金危局。但这些短期措施尤其是公开市场操作均面临到期问题，也为年后的资金扰动埋下了隐患。本周就将有1.16万亿的逆回购到期，虽然央行已加大马力提高公开市场操作规模进行对冲，但越是高额的操作也就意味着后续到期量越大，如同滚雪球一般。根据1月末金融机构人民币存款余额约为137万亿元测算，此次降准所释放出的资金将超过6800亿元，再配合天天见的滚动操作等手段，将有效缓解目前资金大量到期的困局，稳定货币市场利率。 图 1：人行资金回笼/投放（亿） 数据来源：wind，上海证券研究所 -15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.002015-01-302015-02-062015-02-132015-02-202015-02-272015-03-062015-03-132015-03-202015-03-272015-04-032015-04-102015-04-172015-04-242015-05-012015-05-082015-05-152015-05-222015-05-292015-06-052015-06-122015-06-192015-06-262015-07-032015-07-102015-07-172015-07-242015-07-312015-08-072015-08-142015-08-212015-08-282015-09-042015-09-112015-09-182015-09-252015-10-022015-10-092015-10-162015-10-232015-10-302015-11-062015-11-132015-11-202015-11-272015-12-042015-12-112015-12-182015-12-252016-01-012016-01-082016-01-152016-01-222016-01-292016-02-052016-02-122016-02-192016-02-26货币投放 货币回笼 货币净投放 动态点评 3 2016年3月1日 表 1 央行近期的放水操作 日期 具体操作 操作利率 1月15日 1000亿6个月MLF 3.25% 1月18日 550亿3天期SLO 2.1% 1月19日 4100亿元MLF 3个月MLF下调至2.75% 1年期MLF下调至3.25% 1550亿元逆回购 7天逆回购2.25% 28天逆回购2.6% 800亿元9个月国库定存 3.02% 1月20日 1500亿元6天期SLO 2.25% 1月21日 4000亿元逆回购 3525亿元MLF 3个月、6个月、1年期利率 分别为2.75%、3.0%、3.25% 地方分支行按需提供流动性 2月19日 多期限共计1630亿元MLF 下调6个月、1年期利率至2.85%、3.0% 数据来源：wind，上海证券研究所 2. 降准时点超预期，降息好兄弟不见 此次的降准虽属惊喜，但它的到来还是在我们的预期之内。我们在之前的报告中也多次强调“在汇率阶段性企稳时，对冲式的降准仍然可期，只是在时点的选择上央行显得更加谨慎”，但此次降准出台的时机确是出乎我们甚至整个市场的意料。除了近期资金压力方面的考虑外，人民币贬值压力的暂时消减也让央行有了大展拳脚的空间，而资本市场巨震再现也让央行不得不有所兼顾。A股在经历了1月的惨烈后终于缓慢回升，节后也是一片欣欣向荣之景象。然而上周四突然而至的暴跌再度让市场重回寒冬，周一开盘便迅速杀跌，一度逼近2638的最低点。因此周一晚间宣布的降准也不难看出央行维稳资本市场的考量。 另外与前期股灾中央行双降不同的是，此次降息好兄弟不见了踪影，仅留下降准独挽狂澜。降息的缺席一方面也是为了维持人民币汇率的稳定，而另一方面近来楼市疯狂，一线城市房价飙升，泡沫再起也让央行在对于降息的使用上偏谨慎。虽然降准也将对楼市泡沫起到一定的刺激作用，但整体来看直接影响倒不如降息那么显著。 事件影响： 3. 宽松预期再起，央行强力发声一锤定音 记得上一次的降准降息还要追溯到去年10月份，在这空窗的4个月里，市场经历了太多的起起伏伏。无论是16年初的股市巨震还是春节效应肆虐货币市场时，市场高涨的降准预期一次又一次的落空。而 动态点评 4 2016年3月1日 央行在节前流动性座谈会坦言汇率的稳定成为实施货币政策的首要考虑，降准恐将暂时搁置，一时之间令市场希望破灭。虽央行后续仍采用其他方式来满足市场流动性的需求，累计释放的流动性也远超了降准实际的效果，但这一操作风格的转变让市场难以适应，悲观情绪顿起，甚至有人认为这实则是央行货币政策的转向。而节后公布的信贷货币数据的暴涨叠加CPI数据的反弹，均让市场对央行的后续宽松空间产生了担忧，“提高准备金”的传出便是最好的例证。而此次降准突然而至，央行强力发声一锤定音打破了市场上的种种担忧以及猜想，用行动证明了稳健的货币政策导向没有改变。市场宽松预期再起，后续的降准仍然可期。 4. 央妈温柔拨开债市前景迷雾 近期债市的表现真的可以用平淡二字形容，横盘调整已延续多日，全然不复一月的繁荣盛景，出现了僵持不下的局面。一方面如前文提到的天量信贷叠加物价反弹，在降准缺席长达4个月的背景下，难免使得市场对于货币政策的宽松前景动摇，使得收益率上行压力较大。而资金面由于连续到期的大量资金导致突然收紧也使得短端的下行失去了动力。市场一时之间失去方向，走势胶着。央行此次的降准不仅将一举扭转市场对于宽松的悲观预期，同时也可大大缓解后续资金到期的压力，资金面有望重回宽松。债市短期走势明朗，收益率也将重回下行通道。虽然长期来看债市仍面临美联储加息，地方债供给大军等内忧外患的种种问题，但央行降准背后的支持态度也将使得债牛的前行的脚步更加坚实。 图 2：国债收益率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 1.30001.80002.30002.80003.30003.80004.30004.80002014-07-312014-08-122014-08-242014-09-052014-09-172014-09-292014-10-112014-10-232014-11-042014-11-162014-11-282014-12-102014-12-222015-01-032015-01-152015-01-272015-02-082015-02-202015-03-042015-03-162015-03-282015-04-092015-04-212015-05-032015-05-152015-05-272015-06-082015-06-202015-07-022015-07-142015-07-262015-08-072015-08-192015-08-312015-09-122015-09-242015-10-062015-10-182015-10-302015-11-112015-11-232015-12-052015-12-172015-12-292016-01-102016-01-222016-02-032016-02-152016-02-27中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:3年 中债国债到期收益率:5年 中债国债到期收益率:7年 中债国债到期收益率:10年 5 2016年3月1日 分析师承诺 分析师 胡月晓 陈彦利 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人