“12苏飞达”违约事件分析：经营亏损难按期全额回售，债务重组暂避兑付危机

2016年2月4日中诚信国际 债券市场研究 经营亏损难按期全额回售，债务重组暂避兑付危机 ——“12苏飞达”违约事件分析 主要内容  违约概述：近年来由于飞达控股主要下游行业钢铁、船舶等市场低迷，市场竞争加剧，公司经营形势恶化，加上存在关联方占用公司资金且对关联方有大规模担保行为、在建项目投资支出较大而产能消化存在不确定性等一系列问题，公司经营逐步恶化，截至2014年末，飞达控股已有多笔银行贷款共计3.74亿元出现逾期。为了避免回售兑付危机，2015年8月中下旬，公司最终与债券持有人达成协议，“12苏飞达”未回售部分由丹阳投资提供担保，但此部分债券存续的后三年票面利率将由7.6%下调至6.23%。此举看似避免了回售日的兑付危机，实际已经违反了原债券发行时条款，并使得未回售部分债券投资者将在债券存续期的后三年面临一定的利息损失。因此，我们认为这实质是一起违约事件。  财务分析：2014年经营大幅亏损，负债率较低，但流动负债占比较高，与此同时流动资产质量不高，对流动负债保障不足。  评级调整：由于公司经营显著恶化，资金匮乏，并发生银行贷款欠息，鹏元资信于2015年6月29日将公司主体级别及“12苏飞达”债项级别均降至BBB+，展望则维持负面。2015年9月7日，鹏元资信发布“12苏飞达”2015年度跟踪评级，将飞达控股的主体级别进一步降至BB+，展望维持负面，而由于丹阳投资对未回售部分债券追加了担保，“12苏飞达”的债项评级上调为AA。  违约原因：一方面，飞达控股所处的钢材市场行情持续不景气导致公司经营恶化，盈利能力持续下降，最终发生巨额亏损；另一方面，在此期间，公司应收账款规模持续加大，同时一部分资金还被关联方占用，这些因素也加剧了公司运营资金紧张问题，再加上公司短期债务压力较大，最终难以依靠自身现金流来进行债务的偿还。  后续进展：公司与投资者达成的债务重组协议，相对缓和了公司短期资金压力，“12苏飞达”回售结果显示，最终仅有约1100万元债券回售，公司渡过了回售兑付危机。而剩余部分债券也因为有丹阳城投担保，偿还能力有所提升。 信用风险专题 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 联络人 作者 研究咨询部 袁海霞 010-66428877-656 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-66428877-663 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-352 chtan@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-66428122 yjzhang@ccxi.com.cn 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之四——“12苏飞达” 2 一、“12苏飞达”违约事件概述 江苏飞达控股集团有限公司（以下简称“飞达控股”）是一家主要从事中厚板材、太阳能电池组件生产以及相关产品贸易的大型企业集团，2012年8月30日发行了一期规模为8亿元的企业债“12苏飞达”，期限为6年，本期债券存续期内前3年票面年利率为7.60%，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。同时本期债券由农行镇江分行提供流动性支持协议。 表1：12苏飞达（122535/1280259）债券概况 发行人 发行规模 期限 发行人所属行业 债券类型 评级机构 违约事件发生时间 飞达控股 8亿 3+3年 原材料-金属 企业债 鹏元资信 2015年8月20日 近年来由于飞达控股主要下游行业钢铁、船舶等市场低迷，市场竞争加剧，公司经营形势恶化，加上存在关联方占用公司资金且对关联方有大规模担保行为、在建项目投资支出较大而产能消化存在不确定性等一系列问题，公司经营逐步恶化，截至2014年末，飞达控股已有多笔银行贷款共计3.74亿元出现逾期。为了避免回售兑付危机，2015年8月中下旬，公司最终与债券持有人达成协议，“12苏飞达”未回售部分由丹阳投资提供担保，但此部分债券存续的后三年票面利率将由7.6%下调至6.23%。此举看似避免了回售日的兑付危机，实际已经违反了原债券发行时条款，并使得未回售部分债券投资者将在债券存续期的后三年面临一定的利息损失。因此，我们认为这实质是一起违约事件。 二、财务分析——2014年经营大幅亏损，负债率较低，但流动负债占比较高，与此同时流动资产质量不高，对流动负债保障不足 从财务表现来看，2012至2014年飞达控股的营业收入分别为58.73亿元、46.22亿元和24.11亿元，收入降幅逐渐加大，公司这三年的净利润分别为2.18亿元、2.42亿元和-2.78亿元。可以看出，公司在2014年盈利能力出现显著恶化趋势。公司2012年至2014年的资产负债率分别为35.49%、39.4%和42.01%，虽然逐年扩大，但整体处于相对较低水平。然而公司流动负债在总负债中的占比相对较高，且逐年上升，截止2014年底，公司流动负债在总负债中的比例为70.76%，较2012年末提升了18个百分点，短期债务偿还压力较大。与此同时，公司的流动资产主要以应收账款及其他应收款为主，而应收账款及其他应收款回收存在较大回收风险，导致公司流动资产整体质量不高，对流动负债的保障能力不足。截至2014年年底，公司现金资产仅为660.26万元，流动性资金匮乏，资金链非常紧张。 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之四——“12苏飞达” 3 表2：飞达控股关键财务指标 财务指标 2012年 2013年 2014年 净利润（亿元） 2.18 2.42 -2.78 资产负债率（%） 35.49 39.4 42.01 现金流（万元） 2764.31 4 0.94 165.52 三、评级概况——债务重组后，债项级别上调 评级行动方面，鹏元资信给予飞达控股初始级别为AA，由于农行镇江分行对本期债券提供流动性支持，给予“12苏飞达”AA+的债项评级。此后，鹏元资信在2013年的跟踪评级中，将“12苏飞达”的债项评级下调至AA，飞达控股的主体级别维持AA，展望则调整为负面；2014年跟踪评级时则维持主体及债项的级别不变，展望也仍为负面；由于公司经营显著恶化，资金匮乏，并发生银行贷款欠息，鹏元资信于2015年6月29日将公司主体级别及“12苏飞达”债项级别均降至BBB+，展望则维持负面。2015年9月7日，鹏元资信发布“12苏飞达”2015年度跟踪评级，将飞达控股的主体级别进一步降至BB+，展望维持负面，而由于丹阳投资对未回售部分债券追加了担保，“12苏飞达”的债项评级上调为AA。 表3：飞达控股及“12苏飞达”信用等级调整情况 时间 主体评级 债项评级 展望 评级变动情况 2012年5月4日 AA AA+ 稳定 初始评级 2013年6月27日 AA AA 负面 主体级别不变，债项及展望下调 2014年6月15日 AA AA 负面 不变 2015年6月29日 BBB+ BBB+ 负面 主体债项级别下调，展望维持负面 2015年9月7日 BB+ AA 负面 主体级别下调，债项级别上调，主体展望维持负面 四、违约原因——公司发生巨额亏损，流动资金紧张，资金链断裂 总体来看，本起违约事件的发生，一方面在于飞达控股所处的钢材市场行情持续不景气，导致公司经营恶化，盈利能力持续下降，最终发生巨额亏损；另一方面，在此期间，公司应收账款规模持续加大，同时一部分资金还被关联方占用，这些因素也加剧了公司运营资金紧张问题，再加上公司短期债务压力较大，最终难以依靠自身现金流来进行债务的偿还。 五、违约后续进展——债务重组后，未回售部分利率下调，债券获得追加担保 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之四——“12苏飞达” 4 公司与投资者达成的债务重组协议，相对缓和了公司短期资金压力，“12苏飞达”回售结果显示，最终仅有约1100万元债券回售，公司渡过了回售兑付危机。而剩余部分债券也因为有丹阳城投担保，偿还能力有所提升。 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之四——“12苏飞达” 5 中诚信国际信用评级有限公司 （穆迪投资者服务公司成员） 地址：北京市复兴门内大街156号 北京招商国际金融中心D座7层 邮编：100031 电话：（86010）66428877 传真：（86010）66426100 网址：http://www.ccxi.com.cn CHINA CHENGXIN INTERNATIONAL CREDIT RATING CO.,LTD An Affiliate of Moody’s Investors Service ADD: 7TH Floor, Tower D. Beijing Merchants International Finance Center No.156,Fuxingmennei Avenue,Beijing,PRC.100031 TEL:（86010）66428877 FAX:（86010）66426100 SITE: http://www.ccxi.com.cn 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员袁海霞 研究咨询部 高级分析师，项目经理 余 璐 研究咨询部 分析师，项目经理 谭 畅 研究咨询部 助理分析师 报告编号：2016004（P) 作者部门职称 中诚信国际信用评级有限责任公司和/或其被许可人版权所有。本文件包含的所有信息受法律保护，未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得复制、拷贝、重构、转让、传播、转售或进一步扩散，或为上述目的存储本文件包含的信息。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得，因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。特别地，中诚信国际对于其准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，中诚信国际不对任何人或任何实体就a)中诚信国际或其董事、经理、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中可以控制或不能控制的错误、意外事件或其他情形引起的、或与上述错误、意外事件或其他情形有关的部分或全部损失或损害，或b)即使中诚信国际事先被通知该等损失的可能性，任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失承担任何责任。 本文件所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。中诚信国际对上述信用级别、意见或信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的担保。信息中的评级及其他意见只能作为信息使用者投资决策时考虑的一个因素。相应地，投资者购买、持有、出售证券时应该对每一支证券、每一个发行人、保证人、信用支持人作出自己的研究和评估。