资本市场月报（2021年1月）：关注流动性变化对大类资产的扰动

[Table_Yemei0] 资本市场研究•月度报告 2021年1月29日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 关注流动性变化对大类资产的扰动 ——资本市场月报（2021年1月） [Table_summary1] ■ 大类资产配置建议：尽管国内疫情的局部爆发以及“原地过年”人数的上升对经济会产生一定程度的环比拖累，但整体来看全球仍处于共振复苏的趋势当中，这也成为了资产配置时的基本背景板。变化更多来自于流动性的边际转向，市场或存在阶段性的波动风险。外汇市场人民币维持高配，美元维持低配，海外经济的积极因素目前仍占据主导地位，包括疫苗的有序接种、财政刺激、货币政策对经济的呵护，短期内或将有利于拉动国内的出口增长，强势人民币、以及弱美元逻辑暂未被打破；贵金属市场方面，实际利率下行动力、以及时间整体有限，黄金标配；固收市场整体维持中低配，中国流动性基调以稳为主，短期负面影响有限，国债和信用债建议标配。美债利率在经济复苏、再通胀预期升温的背景下易上难下，建议维持美债低配；权益市场整体标配，无论是美股或是A股均处于高估值环境，尽管企业盈利预期向好，但流动性的边际性收紧预计将对高估资产带来扰动，投资者需警惕高估环境下的高波动风险。 ■ 大类资产配置表：出于对国内流动性边际收紧的考量，我们对A股（上证综指、创业板）的2月配置建议相较1月有所调低；此外，考虑到美债实际利率下行弹力不足，黄金的2月配置建议相较1月也有所调低；其他资产则保持不变。综合来说，我们对未来1个月的配置建议如下： [Table_Author1] 刘东亮 资本市场研究所所长 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com 陈峤 资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 朱肖炜 资本市场研究员 ：0755-83169193 ：alphonsezhu@cmbchina.com 高配标配低配美元●欧元●人民币●贵金属黄金●▼中国国债●中国信用债●美债●上证综指●▼创业板●▼美股●配置建议资产类别配置变化权益汇率固收 i [Table_Yemei1] 资本市场研究•月度报告 目 录 一、全球大类资产回顾：市场继续演绎复苏逻辑 ...................................................... 1 二、大类资产配置主线：流动性转紧与资产波动风险................................................... 1 三、大类资产配置建议：复苏与流动性边际收紧的拉锯 ................................................. 3 （一）大类资产配置建议 ........................................................................ 3 （二）大类资产前瞻 ............................................................................ 3 ii [Table_Yemei2] 资本市场研究•月度报告 图目录 图 1：银行间质押式回购利率近期明显上升 ......................................................... 3 图 2：同业存单发行利率近期有所回升 ............................................................. 3 图 3：弱美元短期内或仍将维持 ................................................................... 5 图 4：黄金vs实际利率 .......................................................................... 5 图 5：国债、国开债10-1年利差先升后降，回到2019年均值线附近 ................................... 5 图 6：2020年1月信用债净融资规模上升至去年同期水平 ............................................. 5 图 7：A股主要指数估值已至历史高位 .............................................................. 7 图 8：美联储资产扩张下的美股估值提升 ........................................................... 7 表目录 表1：大类资产表现回顾（截至2021年01月26日） ................................................. 1 表2：大类资产配置建议 .......................................................................... 4 1 / 6 [Table_Yemei1] 资本市场研究•月度报告 一、全球大类资产回顾：市场继续演绎复苏逻辑 随着新冠衰退的阴霾逐渐褪去，全球经济落入共振复苏的象限当中。同时，新冠疫苗如期进入全球接种阶段，叠加美国政治生态转向“蓝潮”，更大规模的财政刺激预期升温，资本市场继续演绎顺周期逻辑，整体呈现股强债弱的局面。其中，美债10Y利率快速上行突破1%也带来一系列的连锁反应，包括美元的止跌反弹、以及黄金的下跌等。尽管国内疫情出现局部性的爆发，但由于并未改变经济的复苏路径，同时央行对资金面有所呵护，国内疫情的反复并未对市场造成明显扰动。 表1：大类资产表现回顾（截至2021年01月26日） 资料来源：Wind、招商银行研究院 二、大类资产配置主线：流动性转紧与资产波动风险 2月即将迎来新春假期，今年与往年最大的不同是“原地过年”人群将有所增长，经济活动环比或趋于放缓，但预计难以动摇国内整体的复苏路径。因此，我们认为大类资产继续交易复苏的趋势性逻辑并未发生变化，但是需要关注流动性的边际转紧对各类资产的冲击。 从去年11月中旬开始，由于地方国企信用违约事件爆发，央行通过释放流动性稳定信用环境与市场预期，直到今年1月上旬仍维持着偏宽松的资金面态势。在此期间，国内股债市场在宽松流动性的推动下呈现双牛特征，上证综指一度突破了3600点整数关口，利率债、信用债也走出一波反弹。 然而，1月下旬后央行的态度开始出现变化，连续3天“地量”逆回购20亿元令市场感到错愕，资金利率开始明显上升。同时，央行货币政策委员会委员马骏在中国财富管理50人论坛中也表示，部分领域的泡沫已经显现，货币政策应适度转向，市场的流动性宽松预期遭到修正，股债均承压下跌。 但是需要说明的是，我们认为央行近期对货币政策边际收紧的操作是“向中性取向逐步回归”的体现，系统性的收紧短期内仍难以出现，但不能忽视边际上的变化。 大类资产名称本月以来（%）今年以来（%）大类资产名称本月以来（BP）今年以来（BP）MSCI发达市场2.46%2.46%美国10Y1212MSCI新兴市场8.08%8.08%中国10Y22道琼斯工业平均指数1.08%1.08%英国10Y1313标准普尔500指数2.49%2.49%法国10Y44纳斯达克综合指数5.72%5.72%德国10Y-1-1上证综合指数2.77%2.77%日本10Y00伦敦金融时报100指数2.99%2.99%大类资产名称本月以来（%）今年以来（%）巴黎CAC40指数-0.50%-0.50%黄金-2.48%-2.48%法兰克福DAX指数1.11%1.11%白银-3.49%-3.49%东京日经225指数4.02%4.02%大类资产名称本月以来（%）今年以来（%）韩国综合指数9.29%9.29%美元0.25%0.25%恒生指数7.93%7.93%人民币0.99%0.99%台湾加权指数6.29%6.29%日元-0.30%-0.30%圣保罗IBOVESPA指数-2.15%-2.15%英镑0.53%0.53%俄罗斯RTS指数2.56%2.56%欧元-0.46%-0.46%贵金属利率汇率权益 2 / 6 [Table_Yemei2] 资本市场研究•月度报告 首先，我们认为短期货币政策马上转向还缺乏条件。目前货币政策定调的重点在于“要稳”、“要转”和“不能太快”。“要稳”是要支持经济复苏，“要转”是要防止资产泡沫积聚，“不能太快”是因为通胀上升不会太多，以及太快容易加速债务风险暴露。从经济修复上来看，一季度GDP修复，但大概率仍在潜在水平之下。从风险角度来看，需要关注的是地方债务风险、小银行风险和信用债违约风险。前两方面目前还不明显，但存在隐患，信用债违约风险已有好转，但仍具有脆弱性。从通胀水平来看，CPI不高，PPI尚未上至敏感水平。综合来看，我们认为短期货币政策马上转向并不具备成熟的条件。 其次，需要关注的重点在于银行间流动性可能在逐渐缓慢地收紧。流动性已有边际收紧的迹象，资金利率逐渐触底回升。同时，我们注意到目前已逐渐具备边际收紧的基础，一方面在于1月信用债市场一级市场融资回暖，上升至去年同期水平，另一方面1月上半月机构杠杆水平偏高。 最后，什么时候货币政策转向加快的概率上升？有几个方面可以关注：一是1-2月经济数据向好，二是春节回来以后疫情趋于稳定、海外疫情不确定性下降，三是信用市场融资趋于稳定，四是二季度PPI上升斜率超预期。若上述四个条件逐渐成熟，市场应警惕央行对流动性态度的转变。 图 1：银行间质押式回购利率近期明显上升 图 2：同业存单发行利率近期有所回升 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 对于大类资产来说，流动性边际收紧和宽松预期的修正，值得所有投资者警惕，因前期债市反弹和股市上涨正是建立在对流动性的乐观预期之上，若流动性冲击持续，无异于对市场釜底抽薪，跨市场的投资者或面临股债双杀的棘手局面，而在流动性充裕时过度加杠杆的债市投资者，可能会面临解杠杆的窘境；对汇率而言，这一影响的不确定性较大，通常而言利率上升有利于汇率强势，但股债市场的糟糕情绪也可能传递到外汇市场。 当然，如前文所述，我们判断货币政策尚未根本转向，如果这一判断成立，那么无论是股债双杀或者其他资产的波动，都将是阶段性的，甚至会带来较好的入场机会，比如A股中那些高估值的板块，经过调整后估值会趋向合理。 3 / 6 [Table_Yemei2] 资本市场研究•月度报告 但是这一判断的风险在于，我们目前无法对货币政策的走向进行证实或者证伪，所有的假设都是基于央行有“呵护”市场的意愿，如果春节后疫情、经济均趋于向好，那么上述假设就无法成立，投资者所不愿见到的货币政策转向会被逐渐证实，在这一情景下，各类资产价格波动的风险会显著上升。 三、大类资产配置建议：复苏与流动性边际收紧的拉锯 （一）大类资产配置建议 尽管国内疫情的局部爆发以及“原地过年”人数的上升对经济会产生一定程度的环比拖累，但整体来看全球仍处于共振复苏的趋势当中，这也成为了资产配置时的基本背景板。变化更多来自于流动性的边际转向，资本市场或存在阶段性的波动风险。据此，我们对未来1个月的配置建议如下： 外汇市场人民币维持高配，美元维持低配。海外包括疫苗接种、财政刺激等对经济的有利因素持续，强势人民币、以及弱美元逻辑暂未被打破；贵金属市场方面，实际利率下行动力、时间整体有限，黄金标配。 固收市场整体维持中低配，流动性冲击的短期负面影响有限，利率债和信用债建议标配。美债利率易