宏观大类月报：关注降息预期落地后的资产价格变化

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 陈峤 FICC研究员 0755-82537411 chenqiao@htfc.com 从业资格号：F3036907 相关研究： 利率曲线跟踪专题（一）：博弈增陡策略 2018-01-03 风格策略追踪专题系列（一）因子分解视角下的风格轮动 2018-01-29 华泰期货|宏观大类月报 2019-07-27 关注降息预期落地后的资产价格变化 宏观大类策略： 海外方面，2018年美国经济周期受益于财政政策的顺周期效应依然保持强劲，进入2019年随着美国信贷周期的大概率萎缩，美国或将步入信用萎缩叠加经济回落区间。把握了中期宏观定位后，我们仍需要将视野回归到短期矛盾当中，其中的一个核心要义或来自于降息预期落地后的资产价格变化。随着7月降息预期在前期已经打满，无论是贵金属或是美债价格都出现了提前性的走高，这实际上也是对降息预期的定价。但是对于短期策略来说，若7月降息25个BP事件落地，实现利好兑现，受益于降息的资产价格或有回调可能。国内方面，中国经济整体来说处于政策对冲期，我们需要关注7月底政治局会议对于逆周期调节政策方面的表述，若有进一步放宽动作预计黑色工业品以及A股（期间或受到美股回调的阶段性负面影响）仍有缓慢上行可能。此外，随着经济层面的再次探底得以验证叠加猪价的不断上行，农产品等受益于通胀的商品或仍具备向上动力。 权益： A股>美股。由于美国处于经济回落的前半段，即我们所提到的风险释放期，美股本身存在下行基础。此外，随着降息预期打满之后美股受益于流动性放宽逻辑实现了震荡上行，但随着7月底降息的大概率落地，美股存在利好暂时出尽后的回调可能。而中国经济处于经济回落的后半段，A股整体下行空间不大。若政治局会议中有进一步放宽动作，A股或有缓慢上行可能。 利率：美债低配，中债中性。美债长端利率作为反映美国经济情况的市场指标，会在降息预期出现时提前对其进行定价，而随着降息预期兑现，长端利率往往将出现反弹现象。中债方面，货币政策的宽松以及经济的下行为中债利率提供了牛市的基础，但受制于整体下行空间不足以及宽信用政策的影响，中债利率需以牛市尾端对待，整体行情或偏鸡肋。 商品：农产品>工业品>贵金属>能源。其中贵金属作为最快反应降息预期的商品品种，会在降息之前出现提前定价的情况，而随着降息的落地以及美债利率的大概率反弹，贵金属也往往会出现回调可能。其中的风险则来自于降息的幅度，若超预期降息50BP则贵金属仍有再次冲高的可能，需要投资者留意。 风险点：美联储降息50BP 华泰期货|宏观大类月报 2019-07-27 2 / 15 引 权益资产方面，随着美联储的降息预期愈发浓厚，美股在利率观察期中再次震荡上行，而A股则仍在经济走弱的宏观环境以及未有进一步政策刺激的背景中呈现回调行情。利率方面，我们在前期不断提到美债利率在前期的快速下行中已经蕴含了两次降息预期，随着美债多头的仓位不断拥挤，叠加临近7月议息会议（利好兑现），美债利率已经开始出现小幅反弹。商品方面，贵金属整体呈现震荡行情，而有色和煤焦钢矿板块则在7月获得了较高收益。 图 1： 全球大类走势 单位：% 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 宏观定位：中美两国经济收敛但是信用周期分化  美国——经济回落的前半段 2019年中美两国经济周期由分化走向收敛，但其中也存在着结构上的分化。预计美国经济走在信用收缩叠加经济下行的经济回落前半段，而中国经济则位于信用企稳叠加经济下行的回落后半段。美国经济方面，随着18年顺周期财政刺激过去之后，美国经济逐渐展现出逐步走弱的迹象，无论是工业总体产出或是OECD领先指标也都在反映着总体需求端的萎缩。如果我们单单看Q1经济增速的话，美国一季度GDP增速仍然延续上行并反弹到接近3.2%的位置。虽然总量层面仍在上行，但从结构上来看对于美国经济最重要的私人投资增速出现明显下移，商品和服务出口在中美贸易摩擦不断叠加全球经济走弱的背景下预计难以继续支撑未来经济上行。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%YTD7月至今涨跌幅 华泰期货|宏观大类月报 2019-07-27 3 / 15 图 2： Q1美国GDP结构较差 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3： 全球PMI热力图 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 从历史数据来看，美债期限利差的倒挂（长端利率开始反应衰退预期+短端利率尚未进入至降息周期）往往成为美国信贷周期见顶的信号，而随着后续信贷周期的大概率见顶，美国经济或将进入到债务收缩叠加经济回落的经济下行前半段。 3.180.000.501.001.502.002.503.003.504.00-10-50510152025302010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10个人消费支出国内私人投资总额:固定投资商品和服务出口政府消费支出和投资总额GDP2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06美国60.859.357.358.760.258.161.359.857.759.354.356.654.255.352.852.151.7日本54.153.153.852.85352.352.552.552.952.252.650.348.949.250.249.849.3欧元区58.656.656.255.554.955.154.653.25251.851.450.549.347.547.947.747.6英国55.254.953.954.354.453.852.853.651.153.654.252.652.155.153.149.448德国60.658.258.156.955.956.955.953.752.251.851.549.747.644.144.444.345法国55.953.753.854.452.553.353.552.551.250.849.751.251.549.75050.651.9意大利56.855.153.552.753.351.550.15049.248.649.247.847.747.449.149.748.4中国50.351.551.451.951.551.251.350.850.25049.449.549.250.550.149.449.4印度52.15151.651.253.152.351.752.253.15453.253.954.352.651.852.752.1巴西53.253.452.350.749.850.551.150.951.152.752.652.753.452.851.550.251俄罗斯50.250.651.349.849.548.148.95051.352.651.750.950.152.851.849.848.6南非52.348.348.849.844.846.74345.545.25549.345.848.246.54745.743.2全球54.153.353.553.15352.852.652.2525251.450.850.650.550.449.849.4 华泰期货|宏观大类月报 2019-07-27 4 / 15 图 4： 2018年以来美联储货币政策继续收紧对于信用市场冲击开始显现 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院  中国——经济回落的后半段 1) 传统判断：信用周期向经济周期的传导 对中国经济定位，我们首先可以从信用周期进行切入。信用周期对宏观经济周期存在一定的领先型，但是这种领先性在经济由衰退转向复苏时表现的更加具有规律性。当社融增速开始拐头向上时，GDP增速也往往能够在2个季度左右的时间内出现触底，也就是说明每一轮宏观经济周期的启动都在前期伴随着实体融资的回暖。从历史数据来看，信用增速分别于2005年5月、2008年10月、2012年5月、2015年12月出现企稳，GDP增速也于2005 年9月、2009年3月、2012年 9月、2016年9月达到了周期性的底部。对于当前来说，伴随着18年年中政策转向宽松，宽信用政策也得以逐步确认，社融增速在一季度出现了企稳的势头，根据传统半年时滞性的线性外推，宏观经济大概率应该在Q3出现企稳。但是对于2019年来说，在国内经济转型的背景下，传统经济部门的受限或将在一定程度上导致信用周期向经济周期传导出现边际弱化的可能，最终或也将造成时滞性拉长的现象。 -2-1012345-10-505101520251990-011992-051994-091997-011999-052001-092004-012006-052008-092011-012013-052015-092018-0110Y-3M(%)非金融企业信贷(%)(右轴) 华泰期货|宏观大类月报 2019-07-27 5 / 15 图 5： 信贷周期vs宏观周期 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 2) 时滞性拉长的可能——传统经济部门受限 国内信贷周期的本质就是投资周期，信贷向实体经济传导的锚是传统经济部门中的地产投资和基建投资（其中由于地产产业链涉