塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构微创VS威高VS爱康VS春立VS凯利泰VS大博骨科耗材产业链深度梳理本报告，是我们近期的医疗器械系列报告之一。前段时间，我们刚研究了手术机器人，详见产业链报告库。今天，我们来研究骨科器械。骨科器械，在整个医疗器械市场占比位居第四，仅次于IVD、心血管、诊断影像。研究之前，我们先来看这个表格，明确骨科在整个医疗器械市场中的位置。图：全球器械市场规模 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构来源：广发证券其次，在医疗器械中，按照大类又可以分为高值耗材和低值耗材。骨科植入耗材，属于高值耗材范畴。如果放在高值耗材中来比较，骨科耗材植入仅次于血管介入，占比达25%。图：高值耗材市场拆分来源：华泰证券从产业链角度看：上游——原材料厂商，骨科植入耗材器械对上游的材料要求较高，例如强度、生物相容性、力学相容性等、还要有可加工性、抗耐磨、 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构成本不高等特点，主要材料包括不锈钢、金属合金、医用钛材、无机非金属材料（羟基磷灰石等）、高分子材料（聚醚醚酮PEEK）和可吸收材料（如聚乳酸）等。代表企业有：宝钛股份、CeramTec、Invibio、Carpenter等。中游——骨科耗材生产商，代表企业较多，竞争较为激烈，包括：威高股份、爱康医疗、大博医疗、美敦力、史赛克、施乐辉、春立医疗、微创医疗、捷迈等。下游——终端，主要是医院终端、专科医院、骨科康复中心等。 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构图：产业链结构来源：塔坚研究但值得注意的是，早前，心血管器械领域的冠脉支架作为首批高值耗材集采的产品，2020年11月，其中标结果出炉，冠脉支架从万元 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构降至700元，整体市场规模从170亿萎缩至7.5亿，降幅高达95%之多。因此，作为第二大高值耗材产品，骨科耗材，市场普遍预期悲观，各大行业龙头都遭到市场用脚投票。那么，看到这里，我们需要思考几个问题：1）我国骨科耗材器械未来市场规模有多大？在冠脉支架全国集采后，骨科耗材面临的集采压力有多大？2）骨科耗材器械，未来还有增长驱动力吗？在“后集采时代”，行业格局会发生哪些变化？如果面向未来来看，哪些地方还能挖掘到长期竞争优势？（壹）骨科医疗器械，按照物理架构可分为：内固定、外固定。植入体内的称之为内固定，主要包括关节、接骨板、螺钉等等；外固定是在体外的一种固定方式，主要包括外固定架，夹板、绷带、石膏等。 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构骨科医疗植入器械（内固定），指的是通过手术植入人体，可以起到替代、支撑人体骨骼或者可以定位修复骨骼、关节、软骨等组织的器材材料，因为长期植入人体，对人体的生命和健康有着重大影响，一般属于三类植入耗材，而一类、二类主要在体外起到辅助作用的如骨科外固定支架。[1]因此，骨科植入耗材价值相对较高，属于医疗器械高值耗材的典型。目前，骨科植入器械，按照植入治疗部位的不同，分为五大类：创伤类、脊柱类、关节类、运动医学类、颅颌面外科类。（其中，运动医学源于骨科创伤学，由于运动创伤处理的问题都与运动有关，在发病规律、诊断和治疗原则、预后等方面又与普通创伤骨科有所不同，为了更好的处理运动性损伤，才将运动医学从中分离出来。）目前，我国创伤类发展较为成熟，产品国产化率较高，脊柱类、关节类仍是国外企业主导。根据我们的观察，在目前的集采大背景之下，国产化率越高、竞争格局越激烈，越危险；反而是国产化率越低、价值含量越大、研发难度越高的领域，反而越安全。 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构图：骨科各分类来源：华西证券 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构图：骨科耗材主要分类和产品来源：西南证券今天，我们通过行业内各具代表性的骨科产品公司，来看看，“后集采时代”，骨科器械市场究竟如何？ 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构（贰）首先，我们从收入结构入手：整体上，骨科公司可以分为三类：首先，国外骨科巨头，骨科业务种类全，且还有其他业务综合；第二类，国产综合性骨科龙头，包括：威高骨科、大博医疗、微创医疗；第三类：国产专业性骨科龙头，包括：关节（春立、爱康）、脊柱（凯利泰、三友）。具体来看：图：收入结构（单位：%） 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构来源：塔坚研究首先，看国际骨科巨头1、史赛克——以医疗系统为主（44%），其次是创伤骨科（35%）、神经技术及脊柱（21%）。其中，医疗系统包括医疗设备（13.71%）如手术导航系统、外科烟雾净化产品、内腔镜检查（13.32%）、医疗及其他（17.13%）；骨科细分领域中，侧重关节类产品（占比21%），然后是创伤类（占比11%）、脊柱类（7%）。2、美敦力——主营业务分为心脏及心血管类（36.21%）、微创治疗（28.8%）、糖尿病（8.19%）、修复治疗（26.72%）。骨科细分领域中，偏重脊柱类产品，占比8.65%。3、捷迈邦美——以创伤骨科（68.81%）为主，其次是手术及其他（22.5%）、牙科（5.19%）。骨科细分领域中，关节类占比59.45%、脊柱类占比9.36%（含用药和设备）。创伤、运动医学占比未披露。4、施乐辉——主营业务包括创伤骨科（43.25%）、运动医学及眼鼻口科（29.8%）、先进创伤管理（26.86%）。骨科细分领域中，关节类占比32.21%、运动医学占比26.96%，创伤类占比9.5%。 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构第二类：国内综合性骨科巨头1、威高骨科——骨科产品占比96.35%，其中脊柱类占比48.94%、创伤类占比28.08%、关节类占比19.33%。（威高骨科是威高股份子公司，拟分拆科创板上市）2、大博医疗——以创伤类产品（63.38%）为主，其次是脊柱类（21.08%）、微创外科类（7.29%）产品。3、微创医疗——包括三大业务：血管用器械业务（33.35%）、骨科器械业务（29.29%）、心律管理医疗器械（26.34%），三大业务较为均衡。骨科器械业务包括关节重建、脊柱创伤等。第三类：国内专业性骨科巨头1、春立医疗——收入结构单一，均是骨科产品，且以关节假体（97.5%）为主，脊柱类产品占比2.4%。2、爱康医疗——以骨科产品（85.01%）为主，且以关节为主，其中，髋关节（58.75%）、膝关节（24.79%）、第三方骨科产品（分销第三方生产的骨科产品）（1.47%）。其次，还有3D打印产品业 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构务，包含3D打印髋关节置换内植入物、脊柱椎间融合器、人工椎体、人体骨盆。3、凯利泰——骨科产品占比54.12%，外科医疗器械占比43.61%。其中，骨科主要是以脊柱类下细分领域椎体成型为主。4、三友医疗——以脊柱类植入耗材（93.16%）为主，其次是创伤类植入耗材（6.32%），收入结构较为单一。接下来，我们挨个对比下近期的业绩情况：图：近期季度业绩情况（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构从收入规模来看，美敦力（951亿元）＞史赛克（449.69亿元）＞捷迈邦美（213.09亿元）＞施乐辉（143.58亿元）＞微创医疗（21.74亿元）＞威高骨科（15.74亿元）＞大博医疗（6.64亿元）＞凯利泰（4.81亿元）＞爱康医疗（4.8亿元）＞春立医疗（4.04亿元）＞三友医疗（1.49亿元）。从收入增速来看，国外企业由于卫生事件影响，收入均负增长；国内企业的增速已经有所修复，其中，大博医疗增速较高，主要是创伤发病刚性，无法择期完成手术，受卫生事件影响较小。而微创医疗、三友医疗、凯利泰出现负增长，主要受手术延期影响，产品需求下降。另外，微创还因收购全球第五的心律管理厂商LivaNova，使得研发成本大增，拖累净利率。这和微创的布局和风格相关，乍看净利率比较低，但其实是因其研发布局所致，一直都在死磕国产化率低、研发难度大的高值耗材领域，因而属于研发布局拉低利润率。尽管其利润率乍看较低，但其实布局较好，旗下心脉医疗（主动脉介入）、微创心通（人工瓣膜）正陆续拆分上市。我们再往前倒推一段时间，回顾一下近几个季度的收入增速变化：（注：港股公司、施乐辉仅披露中报和年报） 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究历史增速方面，国外巨头收入增速相对平稳，而国内企业则呈现较快增长，说明我国骨科近些年渗透率在较快提升。（叁）看完收入增长后，来看回报方面： 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构图：回报情况（单位：%）来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构从以上数据可以发现：国内骨科企业的回报优于国外，且国内回报率高的是春立医疗、大博医疗、爱康医疗、三友医疗、威高骨科，回报率偏低的是凯利泰、微创医疗。它们之间的差异是什么，具体原因我们拆开ROE分析： 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构图：杜邦因子拆解（单位：次、%）来源：塔坚研究国外公司的回报偏低，主要是净利率和总资产周转率偏低。其中，净利率低是研发费用率、销售费用率高所致。（微创医疗也是因为研发投入、行政开支高，所以净利率低于同行）国内公司净利率偏高，主要是受毛利率高的影响，整体看，国内骨科行业毛利率平均水平是65-80%之间，但毛利率方面大博医疗、三友医疗明显高于其他家，此处形成了调研点，需要后续仔细调研解决。（肆）随着年龄增长，人体骨量呈先增长后不断下降的趋势，骨量减少严重会导致骨质疏松。对于男性，20-30岁左右可达峰值骨密度，随后随年龄增长骨密度平缓下降。对于女性，20岁以后可达峰值骨密度，在绝经的几年后，雌性激素下滑，骨量会加速下降，骨质疏松风险加大。因此，在骨科行业中，驱动其发展的因子主要是人口老龄化，所带来的骨科手术量的增长。 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构用公式表达为：骨科植入耗材增速=（1+骨科手术量增速）×（1+骨科产品价格增速）x（1+骨科产品渗透率增速）-1.................................以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。·订阅方法·长按下方二维码，一键订阅扫码了解核心产品-产业链报告库了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018 塔坚—发布于2021-2-1财务分析专业研究机构【版权与免责声明】1）版权声明：版权所有，违者必究，未经许可不得以任何形式翻版、拷贝、复制、传播。2）尊重原创声明：如报告内容有引用但未标注来源，请随时联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容声明：我们只负责财务分析、产业研究，内容不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。所有内容仅服务于行业研究、学术讨论需求，如为股市相关人士，请务必取消对本号的关注。4）阅读权限声明：我们仅在公众平台仅呈现部分报告内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题声明：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的行业都能覆盖，也不接受私人咨询和问答，请谅解。6）平台声明：所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：CapitalIQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向，欢迎和我们联系，我们可代为