2021年2月策略月报：春季躁动进行时

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 2021年2月策略月报 2021年1月25日 春季躁动进行时 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师： 许茹纯 021-60933151 xuruchun@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080007 证券分析师： 朱成成 0755-81982942 zhuchengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080010 联系人： 金晗 010-88005150 jinhan@guosen.com.cn 核心结论：在流动性出现边际宽松以及经济复苏的背景下，本轮“春季躁动”行情已如期而至，2021年A股市场迎来开门红，主要指数普遍上涨。行情演绎至今，春季躁动的可持续性成为市场关注的焦点。从历史经验来看，导致春季躁动行情终结的原因主要有以下几类，一是出现政策收紧，包括货币政策收紧、监管趋严或者地产等行业调控升级；二是经济下行被证实，或者经济复苏被证伪；三是出现一些会造成经济不确定性上升的外部因素，例如中美贸易摩擦、新冠疫情。站在当前的时点来看，一方面海内外经济状况仍在持续改善，另一方面，我们认为短期内货币政策仍将趋于温和，流动性也会保持合理宽裕。在这样的背景下，展望2月，我们认为市场的“春季躁动”行情仍将持续。  2021年1月行情回顾：普涨行情延续 2021年1月A股市场迎来开门红，普涨行情延续。从我们跟踪的主要指数表现来看，截至22日，1月至今上证综指已累计上涨3.85%，创业板指大幅上涨了13.21%，万得全A收涨4.64%。结构上来看， 1月整体风格是创业板延续强势，不过从趋势上看，月初上证指数相对较强，但创业板相对主板的超额收益在中下旬出现大幅飙升。其他指数中，上证50指数涨5.65%，沪深300涨6.88%，中证500和中证1000指数分别上涨4.25%和1.14%，创业板50大幅上涨15.16%。 图 1：2021年1月A股市场全部上涨（截至1月22日） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.855.656.884.251.1413.2115.164.640.02.04.06.08.010.012.014.016.0上证综指上证50沪深300中证500中证1000创业板指创业板50万得全A主要指数2021年1月涨跌幅（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 2：2021年1月创业板相对上证综指走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从行业表现来看，1月份28个申万一级行业指数绝大多数上涨。具体来看，截至1月22日，1月顺周期性行业表现相对优异，电气设备行业延续强势持续领涨，累计涨幅达13.8%，化工行业紧随其后，涨幅达到11.8%，电子行业累计上涨10.5%，有色金属行业涨幅达到10.4%。公用事业、纺织服装以及商业贸易表现较差，分别下跌3.8%、3.5%和3.0%，受疫情影响，休闲服务行业本月也下跌了3%。 图 3：2021年1月申万一级行业月涨跌幅（截至1月22日） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0.650.700.750.800.850.900.95260028003000320034003600380020-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01上证综指创业板指÷上证综指（右）整体上1月创业板延续强势，不过从趋势上看月初上证指数相对较强，但创业板相对主板收益在中下旬出现大幅飙升-6-4-20246810121416电气设备化工电子有色金属医药生物汽车机械设备银行建筑材料轻工制造钢铁家用电器国防军工食品饮料计算机综合传媒农林牧渔交通运输采掘通信建筑装饰非银金融房地产休闲服务商业贸易纺织服装公用事业2021年1月申万一级行业月涨跌幅（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  2021年2月市场展望：春季躁动进行时 “春季躁动”是一种特殊的日历效应，指的是股票市场一般在1月至3月会有较大概率的阶段性上涨行情。A股市场上的“春季躁动”现象较为明显，近十年来一季度的三个月中基本上都有一个单月是上涨的。具体以1-2月累计涨幅来看，近十年来A股春季行情表现大多较为温和，例如2011年、2013年、2015年和2017年年初上证指数累计涨幅均在5%以内。不过部分年份如2010年、2016年和2020年上证指数累计出现了不小的跌幅，另外像2012年、2019年上证指数累计涨幅均在10%以上。 表1：2010年至2020年上证综指各月涨跌幅对比 年份 是否有 春季躁动 1-2月 涨跌幅 1月 涨跌幅 2月 涨跌幅 3月 涨跌幅 催化事件 2010 × -7% -9% 2% 2% 上调准备金， 股指期货获批两融试点 2011 √ 3% -1% 4% 1% 连续加息提准 大宗商品价格历史最高 2012 √☆ 10% 4% 6% -7% 2011年底降准，2012年初再降 温总理提“股市信心论” 2013 √ 4% 5% -1% -6% 郭树清多次表态力挺蓝筹扩容Qfii 国务院“新国五条”严控房地产 2014 × -3% -4% 1% -1% 保险资金放行投资创业板 汇改后人名币汇率首度连续大跌 2015 √ 2% -1% 3% 13% 年初降准降息 2016 × -24% -23% -2% 12% 两次熔断 2017 √ 4% 2% 3% -1% 定增新规、TLF 央行上调公开市场操作利率 2018 × -1% 5% -6% -3% 海外暴跌 中小创连续业绩暴雷 2019 √☆ 18% 4% 14% 5% 一开年央行宣布全面降准 宽信用大超预期 2020 × -6% -2% -3% -5% 新冠疫情爆发 上涨概率 55% 55% 45% 64% 45% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：春季躁动定义为1-2月份上涨的现象，正收益用粗体表示，☆表示当年春季行情上证指数涨幅较大。 而在一季度的前三个月中，A股在2月出现上涨的概率最大，而且即使从全年来看，2月的上涨概率也是最高的。自2000年至2020年，上证综指2月份上涨概率达到71%，远高于其他月份，各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低。上涨概率其次高的就是11月，从2000年至2020年上证综指在11月上涨的概率有62%。 图 4：上证综指在2月上涨的概率是最高的 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 52%71%52%52%48%57%57%48%48%57%62%52%3456789100%10%20%30%40%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000年至2020年上证综指月上涨概率标准差（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 在流动性出现边际宽松以及经济复苏的背景下，本轮“春季躁动”行情如期而至。截至1月22日，我们跟踪的指数今年以来悉数上涨，上证综指涨3.85%，上证50涨5.65%，创业板表现更为亮眼，创业板指和创业板50涨幅均已经超过了10%。行业层面，28个一级行业中绝大多数收涨，仅部分行业出现了下跌。展望2月，我们认为春季躁动行情仍将延续！ 回顾A股2010年以来的行情走势可以发现，春季躁动的启动通常来说都需要满足一定的条件，一是充裕的流动性，二是市场能够形成经济上行的预期，或者经济伪复苏未被证伪，年初经济数据的空白极大的提升了这种情况发生的概率，三是出现了实质性政策改革利好，或是市场对中央经济会议和对两会政策的期待。本轮春季躁动行情也不例外。但是一旦前述条件不再成立，春季行情的可持续性便会存在很大的不确定性。 2010年春节后至两会前，A股市场在利空出尽以及经济数据空白的情况下出现了短暂的春季躁动行情，但在两会期间明显调整。由于2月份CPI同比增速高于预期，通胀压力进一步显现，市场加息预期升温；同时，2月份信贷余额增速快速下降，流动性收紧趋势进一步明确，叠加房地产调控政策出台，两会期间主要指数悉数下跌。两会后市场再次走出了结构性行情，但从四月中下旬开始，地产调控政策的密集出台引发了市场对投资增速下滑、经济复苏中断的担忧，指数开启了2010年A股市场最凶残的一段下跌，春季行情彻底宣告结束。 2011年市场在形成的“经济再度回到新一轮上行周期”错觉中走出了一轮春季行情。直到4月份，一季度经济数据陆续公布，3月CPI同比增速超过市场预期，而GDP增速较2010年四季度已经出现了下滑迹象。4月17日，央行决定从21日起再次上调存款准备金率0.5个百分点，成为了压垮行情的最后一根稻草。随后公布的3月工业企业利润增速继续回落，需求减速影响显现。多重利空下，春季行情正式结束，市场进入2011年的第一个下跌周期。 2012年的春季躁动行情启动于“股市信心论”，上证指数持续上涨。两会的召开是2012年股市走势的一个重要转向指标，两会召开的前一个交易日A股几乎达到了全年高点。两会期间，政府将全年的GDP增幅目标降低到了7.5%，八年来首次低于8%。两会结束后，PMI等经济数据的持续下降证实了经济伪复苏，市场在悲观情绪中持续下跌，春季躁动行情也彻底宣告结束。 2013年的市场延续了2012年底的上涨趋势，春季躁动行情提前启动。不过在政策环境收紧的变化下，春季行情提前结束：2月19日，央行意外重启正回购操作，未开展任何逆回购操作，回笼节前释放的流动性意图明显；2月21日，美联储表示QE或提前结束；2月26日，国务院办公厅发布了国五条，3月1日，国务院颁布楼市调控“新国五条”。流动性的收紧和政策调控的升级是此轮春季行情结束的直接原因。 2014年初创业板走出了独立的春季躁动行情，主要原因是结构性的政策利好，保监会放行保险资金投资创业板股票。2月份出现的人民币汇率急贬成为了本轮春季行情结束的重要导火索，从2月18日至20日，人民币对美元汇率中间价连续3个交易日持续回调，三日累积下跌154个基点。不过根本原因还是在于经济的走弱，随着经济数据的陆续公布，经济弱势不断得到确认，和2013年相比，2014年固定资产投资增速回落近4%，经济增速的下行从一季度就已经开始了。 2015年的春季行情从连续“双降”开始启动，杠杆资金加速入市和政策改革不断落地持续助推市场情绪上涨，这一轮行情一直延续到5月底，直到6月2日，证监会发布《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》，要求券商清理场外配资相关业务。市场流动性出现明显转向，随后出现了2015年的第一轮股灾。 2016年的春季行情是在两次熔断后才开始的，监管层的维稳、政策面的宽松、对改革的期许以及基本面的好转使得情绪面和资金面迅速回暖从而引爆了2016年的春季躁动。但热钱流入带来的黑色系暴涨最终引发了监管层关注，4月21日晚，国内三大期货交易所出台措施抑制交易过热，随即黑色系暴跌，A股钢铁行业指数从4月13日开始在一个月内下跌了15%，A股又开启了一轮下跌周期，春季行情也就此结束。 2017年春季躁动行情主要的催化剂是央行TLF投放。定增新规对稳定A股流动性起到了重要作用，进一步助推了春季行情。不过金融严监管为本轮春季行情画上句点，监管密集发文导致的市场情绪波动及风险偏好下降是股市下跌的主要诱因。从3月29日开始，银监会连发多文规范银行业发展，市场情绪出现波动，风险偏好下降，指数开始持续下跌。 2018年初上证指数存在短暂的上涨行情，然而随后的美股暴跌拖累了A股的上行趋势。1月29日，美股遭遇黑色星期五从高位持续暴跌，直至2月8日，9个交易日标普500 指数跌幅高达