证券行业深度报告：证券股究竟是成长股还是周期股？

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 证券股究竟是成长股还是周期股？ ——证券行业深度报告 投资摘要： 我们系统梳理了券商业务结构及驱动因素、2003年至2020年证券板块行情，对证券行业呈现成长和周期特点进行分析。 我们认为证券行业在不同时期存在成长股和周期股不同的价值逻辑：  证券股具有成长股的特点。当新政策或新制度出台，券商新业务空间足够大，预期业务结构因此发生质变，则券商获得成长性。  证券股多数时间是与股市共振的周期股。证券业务未有实质性变化的情况下，证券板块仅具有波段行情的投资机会，利好行业政策出台与流动性变化会对证券板块形成短期催化行情。 我们总结了证券板块呈现成长股属性的特点：  证券行业业务结构预期实质变化。受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大，足以对证券板块收入结构带来质变，比如2014年的融资融券业务，头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。  驱动因素持续验证。业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。比如2014年的融资融券业务，从2010年的127亿持续增长至2014年的10256亿元。  成长股投资逻辑：驱动因素持续验证，持续超配证券板块；当驱动因素反转，则低配证券板块。 我们总结了证券板块呈现周期股属性的特点：  未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。2008年降低印花税和印花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来质变，因此只是产生短期影响。  在周期中，宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。  周期股投资逻辑：宏观流动性预期持平或上行，则配置证券板块；预期下行，则低配证券板块。 证券行业当下时点的判断： 当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。 以在2010年前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，投行收入2020年上半年同比提升34%，但业务占比仅从6.1%提升至6.3%。 政策不会“急转弯”，宏观流动性预期持平，建议配置证券板块。  中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”。  证券板块预期跑输大盘概率较小。2003年至2020年得44段行情中，14次宏观流动性持平，其中仅2次证券板块跑输大盘。 投资策略：我们认为当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”，预期2021年宏观流动性水平将维持稳定，证券板块预期跑输大盘概率较小，因此建议配置证券板块。 风险提示：金融监管加强；市场竞争加剧的风险；疫情反复。 评级 增持（首次） 2021年01月18日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 行业基本资料 股票家数 85 行业平均市净率 2.00 市场平均市净率 1.95 行业表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 00.10.20.30.40.50.601000200030004000500060002017/12/272018/03/122018/05/222018/07/272018/10/102018/12/142019/02/282019/05/102019/07/172019/09/232019/12/042020/02/182020/04/242020/07/072020/09/102020/11/24沪深300非银金融/沪深300 证券行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 36 证券研究报告 内容目录 1. 引言 .................................................................................................................................................................................... 5 1.1 证券板块呈现成长股属性的条件 ............................................................................................................................... 5 1.2 证券板块呈现周期股属性的条件 ............................................................................................................................... 5 1.3 证券行业当下时点的判断.......................................................................................................................................... 6 2. 证券行业画像及配置策略 .................................................................................................................................................... 7 2.1 四层梯队 五大业务 .................................................................................................................................................. 7 2.2 证券板块业务结构变更里程碑 .................................................................................................................................. 8 2.3 证券板块具备配置价值 ............................................................................................................................................. 9 3. 证券属性讨论 2003年至2020年历史行情验证 ............................................................................................................... 12 3.1 业务结构重构赋予了成长股的属性 ......................................................................................................................... 12 3.1.1 2005.10-2008.4经纪业务快速发展 第一轮成长期开启 ............................................................................... 12 3.1.2 2014.7-2015.8创新业务厚积薄发 第二次成长期启动 ................................................................................. 16 3.1.3 结论 ............................................................................................................................................................ 19 3.2 周期股属性的年份里 宏观流动性是主要锚定因素 .................................................................................................. 20 3.2.1 2003-2005.10 “五朵金花”周期行情 .............................................................................................................. 21 3.2.2 2008.5-2014.7大周期包含6段跑赢行情 ..................................................................................................... 23 3.2.3 2015.10-2020.12大周期再次包含3次跑赢行情 .......................................................................................... 26 3.2.4 结论 ............................................................................................................................................................ 31 4. 当下时点的判断 ................................................................................................................................................................ 32 4.1.1 当下证券板块属于周期属性 注册制改革尚未能够带来收入结构质变 .......................................................... 32 4.1.2 宏观流动性预期持平 跑输大盘概率较小 ..................................................................................................... 33 图表目录 图1： 证券公司业务拆分及驱动因素 ..................................................................................................................................... 8 图2： 证券公司收入结构变化 .........................................................................................