互联网研究：快手深度研究报告之二：快手VS抖音——深度复盘、增长空间与商业模式探讨

UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 快手深度研究报告之二 推荐（维持） 快手VS抖音——深度复盘、增长空间与商业 模式探讨  快手VS抖音：短视频巨头的双双崛起。短视频行业进入两强时代，一个是“去中心化”扎根社区，强调社交属性的快手；另一个是强调优质和爆款内容，追求冲击效应的抖音。抖音的后来居上，倒逼快手主动进攻。  “双列”和“单列”的较量本质是关系与内容的博弈。快手“先关系再内容”，程一笑和宿华坚持用“普惠”式流量分发机制。抖音“先内容再关系”，内容是其最为看重的核心竞争力。仅关注社交互动或者仅关注优质内容，都无法成为长期的生存之路，因此我们认为关系与内容博弈的结局，是快手和抖音在竞争与映照中走向趋同。  快手VS抖音：未来增长空间的探讨。（1）短视频行业格局决定了双寡头垄断，但是重合用户预计将达到60%以上，类似于电商行业阿里巴巴与拼多多的用户格局；（2）平台增长和运营思路的趋同决定了双方MAU皆有可能突破6亿；（3）预计快手用户数在未来的增长空间将主要来自于快手极速版的拉动，而极速版的用户多数将来自于抖音的现存用户。快手未来增长的驱动力：一是用户数量；二是使用时长。（1）随着MAU进一步与抖音接近，用户粘性提升带来DAU的增长，假设MAU（8亿）*用户粘性（60%）=快手的目标DAU（5亿）；（2）时长增量来自于碎片化单位时间的增长，由此将带来平台视频总时长增长。  快手VS抖音：供给的差异。快手重幽默和音乐，在社交领域的市场才是快手的主要目的，短视频只是其切入社交领域的手段；抖音偏娱乐和社会热点，提供精确的内容分发，让优质内容被更多的用户看到。  我们将快手的发展划分为三个主要时期：2018-2019为快手用户爆发期，2019-2020为流量结构性调整期+商业化蓄力期，2020-2021为商业化变现加速期。我们认为，2021年整个短视频行业将面临流量天花板。而快手凭借2020年的K3战役以及极速版双列转单列的成功改版，获取了大体量的广告流量池，为2021年商业化变现加速打下了坚实的基础。同时基于快手独占用户的特殊属性，以及主版私域流量的强关系链，我们看好快手未来在电商领域的发展。我们认为快手短期的营收驱动为广告驱动，广告收入占比逐步提升，与直播收入双轮驱动，料将带来整体毛利率的提升以及现金流的大幅改善。长期来看，预计电商、游戏等增值业务将成为增长的核心驱动力。  我们预计在直播、广告、电商的驱动下，快手2020-2023年营收规模将分别达到723/1000/1206/1428亿。随着广告业务占比的不断提升，综合毛利率有望不断提升，而短视频行业用户天花板见顶，从流量争夺转为精细化运营则有望大幅降低公司的营销费用率。我们预计公司净利率稳态将在15%-20%之间。  公司估值上：我们采用单用户估值P/MAU与PE两种方法。单用户估值，考虑到可比公司估值水平，以及单用户营收，给予2021-2023单用户价值865/1038/1245元。对应快手2021-2023年MAU体量：5.5/5.8/6.2亿，2021-2023目标市值为：4755亿元/6018亿元/7719亿元。PE估值，随着广告业务占比的不断提升，预计综合毛利率将不断提升，而短视频行业用户天花板见顶，从流量争夺转为精细化运营则有望大幅降低公司的营销费用率。我们预计公司最快至2022年可实现稳态化盈利，净利率稳态将在15%-20%之间，预计2022-2023年净利润177/264亿元，考虑到可比公司估值水平，给予2022-2023年目标市值：6177/7942亿元。  风险提示：与抖音、微信视频号竞争加剧，用户增长不及预期，广告收入不及预期，直播电商政策风险，互联网行业反垄断风险。 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 59 1.42 总市值(亿元) 7,360.5 0.83 流通市值(亿元) 5,587.19 0.85 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.49 -32.38 -3.53 相对表现 -14.34 -46.19 -34.09 相关研究报告 《百度（BIDU）2Q20业绩梳理及发布会纪要》 2020-08-17 《互联网行业深度研究报告：从蚂蚁集团、腾讯金融到京东数科，互联网巨头的金融战略落子》 2020-09-17 《2020电商“双11”前瞻：“猫狗拼”传统巨头分化，“快抖微”新平台入局》 2020-10-21 -15%5%25%45%20/0120/0320/0520/0720/0920/112020-01-16～2021-01-14沪深300互联网传媒华创证券研究所 行业研究 互联网研究 2021年01月15日 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点  本报告为快手深度研究系列的第二篇深度。主要探讨快手未来的增长空间和营收的驱动因子。  未来的增长空间：快手极速版接替主版带来用户增长的第二曲线，用户的提升多数将来自对抖音现存用户的抢夺。（1）短视频行业格局决定了双寡头垄断，但是重合用户预计将达到60%以上，类似于电商行业阿里巴巴与拼多多的用户格局；（2）平台增长和运营思路的趋同决定了双方MAU皆有可能突破6亿；（3）预计快手用户数在未来的增长空间主要来自于快手极速版的拉动，而极速版的用户多数将来自于抖音的现存用户。  快手未来增长的驱动力：一是用户数量；二是使用时长。（1）随着MAU进一步与抖音接近，用户粘性提升带来DAU的增长，假设MAU（8亿）*用户粘性（60%）=快手的目标DAU（5亿）；（2）时长增量来自于碎片化单位时间的增长，由此将带来平台视频总时长增长。  营收的核心驱动因子：人均广告收入。抖音以广告收入为主（约占90%），快手以直播收入为主（占80%+）。信息流广告收入=DAU*人均feed*Ad load*CPM/CPC，预计未来人均广告收入将有较大的增长空间。主要来自于：（1）DAU：基于MAU与用户粘性双重驱动，快手目标DAU规模将有望达5亿；（2）人均feed ：“公域流量带来的广触达+私域流量维持的高粘性+极速版扩张的用户增长”，“人均feed”在未来将有较大提升空间；（3）Ad load: 目前不到5%，随着单列的扩充，理论值可追赶抖音；（4）单价：抖音的刊例价平均高于快手30%-80%，随着品牌广告主对快手的认可度+ROI的提升，广告单价有较大上升空间。 投资逻辑  2019年是短视频元年，形成极大的流量池，并重塑内容分发产业。2020年短视频经历高速增长后逐渐企稳，用户月活规模超8亿人，快手与抖音共同引领了2020年的互联网流量生意与内容分发格局，在游戏、广告、电商、直播等等行业激发产业链能量，重塑了产业链的价值。作为短视频平台巨头，我们看好整个短视频产业链，坚定看好快手作为强关系社区的变现潜力以及多元变现相互促进带来的整体ARPU增长广阔空间。作为强关系社区与家族化KOL组织形式，直播打赏是快手的第一曲线，自2019年起DAU突破3亿之后，快手已经迅速迎来了第二曲线和第三曲线：广告与直播电商。随着快手极速版单列的成功，快手线上流量营销价值凸显，快手广告业务在未来几年料将成为快手的第二成长曲线，拥有巨大的潜力。随着直播电商整体行业进入高景气周期，我们看好快手第三成长曲线：直播电商，GMV与货币化率双轮驱动下，料将迎来广阔空间。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、快手VS抖音，复盘两大巨头相互映照的崛起之路 ...................................................... 7 （一）透过现象看本质：“双列”和“单列”的较量本质是关系与内容的博弈 .............. 7 （二）崛起之路：先关系再内容还是先内容再关系？ ................................................. 8 1、快手: 先关系再内容 ................................................................................................ 8 2、抖音：先内容再关系 ............................................................................................. 10 （三）博弈的结局：相互竞争与彼此映照中走向趋同 ............................................... 13 二、快手VS抖音：未来增长空间的探讨 ............................................................................ 14 （一）快抖的用户变迁——快手向上，抖音向下 ....................................................... 14 1、快手向上，从下沉市场起家到用户结构的均衡化 ............................................. 14 2、抖音向下，从潮流酷炫向下沉市场发起进攻 ..................................................... 15 （二）用户粘性的变迁反映了平台增长思路的不同：快手重体验，抖音重运营 .... 16 （三）快手极速版接替主版带来用户增长的第二曲线——抖快逐渐趋同，极速版相互抢夺对方主站用户 ....................................................................................................... 17 1、快手极速版的增长趋势 ......................................................................................... 17 2、快手极速版用户与快抖主站的重合度 ................................................................. 18 3、快手极速版用户的城市分布 ................................................................................. 19 （四）快手抖音用户年龄结构趋同，拉新政策趋同 ................................................... 19 （五）快手未来增长的驱动力：一是用户数量；二是使用时长 ............................... 20 1、未来用户天花板判断：MAU进一步与抖音接近，用户粘性提升带来DAU的增长 ..........................................................................