系列深度报告之二：钛矿供需缺口日渐突出，资源禀赋价值凸显
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 龙蟒佰利（002601）系列深度报告之二 强推（上调） 钛矿供需缺口日渐突出，资源禀赋价值凸显 目标价：54.00元 当前价：39.29元 前言：本篇为龙蟒佰利系列深度报告的第二篇。在上一篇深度报告《龙蟒佰利：钛白粉龙头一体化扩张，凭成本优势不惧周期》中我们提出，龙蟒佰利以一体化产业链布局构建自身成本护城河，钛矿+高钛渣自供是公司钛白粉产品获得超额收益的关键。本文继续深入分析全球钛矿的供需格局以及未来钛料价格走势判断，核心观点为：全球钛矿资源将会面临储量、产量和品位的下降，日益增长的需求将支撑钛精矿价格维持高位，从而导致钛白粉行业利润面临成本端上涨的高压考验，为此我们认为自备钛精矿的钛白粉企业或将会有明显的成本优势，在原料涨价的压力中突出重围。 全球钛资源储量面临萎缩，钛矿产量增长放缓导致供给缺口逐渐扩大。全球钛铁矿、金红石储量（折TiO2）为7.7亿吨和0.47亿吨，2019年全球钛铁矿、金红石产量为700万吨、60万吨，钛矿产量增速呈放缓态势。下游需求近九成来自钛白粉行业，钛白粉消费量年平均增长率与全球GDP增长基本一致，大约在2.5%-3.2%之间，对应每年新增需求为16万吨钛白粉和40万吨钛矿。据Iluka和TZMI估计，2018/19年是全球钛料供需平衡点，2019-2025年全球钛料需求年平均增长率预计为5%，但供给量年平均增长率在乐观估计之下仍不足1%，因此供给紧缺的问题将会愈来愈突出。 国内钛矿对外依存度高，海外未来三年新增矿山几无增长。国内钛精矿产能稳定在450万吨/年左右，我国蓬勃发展的钛白粉产业对钛精矿需求巨大，每年仍要通过大量进口钛矿砂及其精矿才能解决原料需求，进口规模约在200-300万吨/年之间。我们通过测算发现，自产+进口钛矿对表需的供给仍显紧张，若无足够的新增矿源加大供应，供需缺口将持续存在。放眼海外，由于钛料产能CR4近80%，我们对海外几家矿山项目进行统计，2022年之前较为确定的新增产能仅为Kenmare的30万吨钛精矿，其他矿山项目仍在研究阶段或在建当中，原有矿山维持产能不变，总体增量并不明显。 公司自备钛矿资源，可在原料涨价行情中赚取超额收益。公司配套100万吨钛精矿产能，自给率高达 70%以上。根据钛精矿长期供需偏紧、未来价格将维持高位的预期，钛白粉价格或将易涨难跌。公司由于配备高自供率的钛精矿，在此背景下可获得钛白粉+钛精矿双重利润增厚，赚取高于同行的利润体量。 盈利预测：按照我们原来的测算，公司 2020-2022 年归母净利润预计依次为27亿元、34亿元和39亿元 ，考虑到钛精矿中长期短缺和出口需求驱动钛白粉价格持续上涨，将2020-2022年盈利预测上调至27亿元、43亿元和55亿元，对应EPS依次为1.35元/股、2.11元/股和2.70元/股 。公司过去3年的估值中枢靠近15倍，考虑龙头溢价，按照2022年业绩给予20倍PE，目标价上调至54.0元/股，上调评级至“强推”评级。 风险提示：海内外需求修复不及预期，钛精矿价格上涨不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 11,359 13,769 16,640 19,988 同比增速(%) 8.8% 21.2% 20.8% 20.1% 归母净利润(百万) 2,594 2,748 4,292 5,477 同比增速(%) 13.5% 5.9% 56.2% 27.6% 每股盈利(元) 1.28 1.35 2.11 2.70 市盈率(倍) 30.8 29.1 18.6 14.6 市净率(倍) 5.8 5.3 4.5 3.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年01月14日收盘价 证券分析师：张文龙 电话：010-66500983 邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com 执业编号：S0360520050003 联系人：冯昱祺 电话：010-66500983 邮箱：fengyuqi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 203,202 已上市流通股(万股) 141,762 总市值(亿元) 798.38 流通市值(亿元) 556.98 资产负债率(%) 53.3 每股净资产(元) 6.9 12个月内最高/最低价 40.88/12.48 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《龙蟒佰利（002601）深度研究报告：钛白粉龙头一体化扩张，凭成本优势不惧周期》 2020-11-19 -23%31%86%140%20/0120/0320/0520/0720/0920/112020-01-15～2021-01-14沪深300龙蟒佰利华创证券研究所 公司研究 其他化学制品 2021年01月15日 龙蟒佰利（002601）系列深度报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 详细梳理海内外钛精矿产能投放进度，预计钛矿缺口持续扩大。2019年全球钛铁矿、金红石产量为700万吨、60万吨，钛矿产量增速呈放缓态势。下游需求近九成来自钛白粉行业，钛白粉消费量年平均增长率与全球GDP增长基本一致，大约在2.5%-3.2%之间，对应每年新增需求为16万吨钛白粉和40万吨钛矿。据Iluka和TZMI估计，2019年是全球钛料供需平衡点，2019-2025年全球钛料需求年平均增长率为5%，但供给量年平均增长率在乐观估计之下仍不足1%，因此供给紧缺的问题将会愈显突出。我们通过测算发现，自产+进口钛矿对表需的供给仍显紧张，若无足够的新增矿源加大供应，供需缺口将持续存在。放眼海外，由于钛料产能CR4近80%，我们对海外几家矿山项目进行统计，2022年之前较为确定的新增产能仅为Kenmare的30万吨钛精矿，其他矿山项目仍在研究阶段或在建当中，原有矿山维持产能不变，总体增量并不明显。 公司资源壁垒深厚，或可在原料涨价行情中赚取超额收益。公司配套100万吨钛精矿产能，自给率高达 70%以上。根据钛精矿长期供需偏紧、未来价格将维持高位的预期，钛白粉价格或将易涨难跌。公司由于配备高自供率的钛精矿，在此行情背景下可获得钛白粉+钛精矿双重利润增厚，料将赚取高于同行的利润体量。 投资逻辑 成本端，全球钛矿在储量、产量、品味三重下滑的压力下，自2019年出现明显的供需缺口，推动钛矿价格持续抬升。需求端，国内竣工周期内强钛白粉需求+海外钛白粉需求持续回暖促使我国钛白粉出口需求旺盛，钛白粉工厂库存已经降至低位，价格淡季持续抬升。我们认为，钛白粉产业链价格或将在相当长的时间内易涨难跌，具备资源优势的企业将走出现金流与资本开支的正循环，在价格弹性和五年技术保护时间窗口下有望走出高速扩张行情。 关键假设、估值与盈利预测 我们假设公司2022年钛精矿产能140万吨，钛渣83万吨，氯化法钛白粉产能60万吨，硫酸法钛白粉57万吨，铁矿石500万吨，含税价格假设钛精矿为1500元/吨、钛渣6800元/吨和钛白粉18000元/吨。测算得出2020-2022年盈利预测为27亿元、43亿元和55亿元，对应EPS依次为1.35元/股、2.11元/股和2.70元/股。考虑到钛白粉作为千亿级赛道，公司具备技术+资源的双重壁垒，按照中枢估值15倍PE上浮给到20倍PE，目标价上调至54.0元/股，上调评级至“强推”评级。 龙蟒佰利（002601）系列深度报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、前言 ..................................................................................................................................... 5 二、钛矿全球供给端增长不足，高品位钛料面临减产风险 ................................................. 5 （一）钛原料种类繁杂，品位是定价的关键指标 ......................................................... 5 （二）全球钛资源产量增速放缓，钛矿品位面临下滑风险 ......................................... 6 （三）海外钛矿供给集中，海外新矿山进展迟缓 ......................................................... 8 （四）国内钛精矿产能维持稳定，钛矿供给对外依存度较高 ................................... 10 三、全球钛精矿需求持续的上涨，供需拐点在2019年 ..................................................... 12 （一）钛白粉行业是钛料最大终端，钛料需求长期保持稳定增长 ........................... 12 （二）2018/19年为全球钛料供需平衡点，未来供给缺口将扩大 ............................. 13 四、钛料价格复盘和展望 ....................................................................................................... 15 五、龙蟒佰利自备钛矿资源，可在原料涨价行情中赚取超额收益 ................................... 16 六、盈利预测与估值 ............................................................................................................... 17 七、风险提示 ........................................................................................................................... 17 龙蟒佰利（002601）系列深度报告之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 原矿选矿工艺流程 ..................................................................................................... 5 图表 2 钛原料种类繁多 ......................................................................................................... 5 图表 3 全球钛铁矿储量变化（单位：万吨） ..................................................................... 6 图表 4 全球金红石储量变化（单位：万吨） ..................................................................... 6 图表 5 全球钛铁矿产量变化（单位：万吨） .................................
