证券：券商股投资的道与术-短期把握反弹，中长期看转型
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 证券 [Table_IndustryInfo] 券商股投资的道与术 中性 2016年03月22日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与上证综指走势比较 0.40.71.01.31.7M-15M-15J-15S-15N-15J-16证券上证综指 相关研究报告： 《下调转融通费率，或为资金面底部信号》——2016-03-21 《中信证券获大股东增持，中国人寿加码广发银行》——2016-03-01 《券商1月月报点评：路漫漫其修远兮》——2016-02-05 《行业重大事件快评：注册制试行期消化存量为主，业绩贡献谨慎期待》——2015-12-28 《行业重大事项快评：IPO重启，券商仍有空间，看好四主线》——2015-11-09 证券分析师：陈福 电话： 0755-82133390 E-MAIL： chenf u@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080002 联系人：王继林 电话： 010-88005302 E-MAIL： w angjil@guosen.com.cn 联系人：赵秋实 电话： 0755-22940879 E-MAIL： zhaoqs@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 行业投资策略 短期把握反弹，中长期看转型 市场定位：强化版指数基金 行业P/B估值2009年以来的走势与市场波动高度相关，直接反映市场对行业的情绪。因为主要收入仍为低门槛、与市场波动高度相关，因而同质性高，行业高β属性显著，难以捕捉α，中短期内难有公司走出独立行情。 2016业绩预测：中性假设下净利润1182亿 假定上证指数2016年在3000点上下震荡，中性假设下，可实现经纪业务净收入1122亿，投行收入718亿、净利息收入355亿，以此推算行业总收入为3377亿，净利润1182亿，同比下滑52% 中短期投资之术：把握超跌反弹机会 目前市场给行业的P/B估值中枢约1.97倍，与2013年估值情绪相似，龙头券商估值中枢1.4倍，处于09年以来最悲观状态。我们认为，目前行业的基本面要好于历史可比区间，估值反映出市场已经充分price in了业绩的大幅下滑以及2016年市场行情的疲软。中短期应盯估值做交易，把握好超跌反弹机会，龙头券商估值在1.4倍以内均可适度建仓买入，1.8倍以上可择机卖出。 起底中美券商差异：表面输在杠杆，实际输在业务 对中美券商ROE进行对比杜邦分析，我们认为美国券商ROE显著受杠杆支撑而国内券商则处于ROA与杠杆并重的阶段。杠杆必然源自业务驱动，国际顶级投行通过做市交易业务在FICC市场有效扩张杠杆支撑ROE，而国内券商缺乏业务基础，杠杆“博弈”属性较重受市场情绪影响严重。 中长期看转型，仍需等待：投行、资管&做市交易 我们认为未来行业转型重点在投行、资管和做市交易三大方向；1）投行：受益直接融资市场大发展，预计2016-2018年市场规模CAGR可达20%；2）资管：契合居民财富管理需求释放，强大投研实力及人才储备仍有望保持稳定增长态势；3）做市交易业务：期待长期衍生品市场及金融创新的发展，中短期不符合政策导向难言乐观。 风险提示 1）市场出现剧烈波动，导致成交量持续大幅萎缩、自营业务出现严重亏损； 2）监管政策趋严，对业务开展及杠杆进行约束。 投资策略及优选标的 1）对于买行业的投资者：中短期行业P/B估值在1.8倍以内区间可以相机适度建仓买入，在2.3倍以上时可以适时卖出； 2）对于买个股的投资者：中短期龙头券商估值在1.4倍以内均可适度建仓买入，1.8倍以上可择机卖出。重点可长期跟踪标的：中信证券（600030.SH、6030.HK）、华泰证券（601688.SH、6886.HK）、广发证券（000776.SZ、1776.HK）、国泰君安（601211.SH）、招商证券（600999.SH）和西南证券（600369.SH）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 （1）对于买行业的投资者：行业加权平均P/B估值在1.8倍以内区间可以相机适度建仓买入，在2.3倍以上时可以适时卖出； （2）对于买个股的投资者：我们更建议考虑估值相对更低、业绩安全性相对更高的行业龙头，如：中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688）、国泰君安（601211）、海通证券（600837.SH）。个股估值在1.4倍以内均可以适度建仓买入，1.8倍以上可以适时卖出； （3）我们认为投资者应当重点关注投行、资管业务的发展状况以及零售业务（传统经纪业务、资本中介业务）进一步向机构和财富管理方向的转型情况。重点可长期跟踪标的：中信证券（600030.SH、6030.HK）、华泰证券（601688.SH、6886.HK）、广发证券（000776.SZ、1776.HK）、国泰君安（601211.SH）、招商证券（600999.SH）和西南证券（600369.SH）。 核心假设或逻辑 第一，假设上证指数2016年维持在3000点上下低位震荡； 第二，我们预期2016年日均成交额在8000-12000亿区间，预期2016年行业净佣金率将继续下降10%至0.46‰，以此测算经纪业务净收入1122亿，投行收入718亿、净利息收入355亿，以此推算行业总收入为3377亿，净利润1182亿，同比下滑52%； 第三，通过类比观测市场波动同样呈现出在3000点以下低位震荡的2011年到2014年9月底这一统计区间的行业以及部分龙头券商（中信、海通与华泰证券）估值波动范围，我们认为目前市场对行业的估值已经显著进入“熊市区间”，且处于较为悲观的状态，可见市场对2016年行业业绩大幅下滑已有充分预期及反映； 第四，目前行业的估值波动范围与2013年相对更接近，而龙头券商则基本为历史最悲观区间。类比当前与2013年的行业基本面，我们认为当前的基本面并没有较2013年更差，甚至在某些方面相对更乐观一些； 第五，我们观察2012-2015年的分析区间，行业ROE由4.8%扩张到16.9%，增幅达252%，同期行业ROA由1.9%扩张至3.8%，增幅达100%，权益乘数由2.5倍放大到4.4倍，增幅达76%，可见二者对行业ROE的波动至少起到了同样重要的作用。 与市场预期不同之处 我们不仅仅分析2016年的业绩下滑，更从市场定位及估值波动的角度判断市场对行业的情绪； 我们认为当前市场对行业的情绪已经过于悲观，而长期来看则尚需等待业务结构的转型才能筛选出最终的胜者。 股价变化的催化因素 第一，市场行情出现积极走势； 第二，由于P/B估值过低，各家券商改变和调整再融资计划，甚至于回购股票。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，市场出现剧烈波动，导致成交量持续大幅萎缩、自营业务出现严重亏损； 第二，监管政策趋严，对业务开展及杠杆进行约束。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 盈利模式之殇............................................................................................................................. 5 市场表现：强化版的指数基金 ....................................................................................... 5 盈利上仍属“靠天吃饭”，同质化导致激烈价格战 ..................................................... 5 现实的困境与短期投资之术 .................................................................................................... 6 经纪业务：中性假设下可实现净收入约1122亿......................................................... 7 投行业务：中性假设下可实现净收入718亿............................................................... 7 资本中介业务：中性假设下可实现净收入355亿....................................................... 8 行业2016年业绩推算：中性假设下可实现净利润约1182亿.................................. 8 中短期投资之术：辩证看估值，逆向博估值修复收益 ............................................... 9 ROE分解：起底中美券商盈利驱动力差异......................................................................... 11 国际顶级投行经验：ROE与业务结构的启示.............................................................11 国内券商行业ROE杜邦分析....................................................................................... 13 寻找α：行业转型方向展望 .................................................................................................. 15 投行业务：确定性最强的转型方向 ............................................................................. 15 资管业务：顺应财富管理需求的持续释放 ................................................................. 16 做市交易业务：改变盈利驱动力的关键 ..................................................................... 17 长期投资之道：寻找中国的高盛 ................................................................................. 18 国信证券投资评级................................................................................................................... 2
