产能+渠道扩张提升份额，优化管理开启优质成长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年01月11日 科顺股份（300737.SZ） 产能+渠道扩张提升份额，优化管理开启优质成长 科顺股份：防水材料行业规模第二企业，份额提升快速成长。科顺股份成立于1996年，是行业规模第二的防水企业。2013-2019年营业收入及归母净利复合增速分别为33%和45%；2019年公司实现营业收入46.52亿元，同比增长50.22%。截至2019年末，公司共计拥有防水卷材产能1.63亿平，防水涂料产能15.65万吨，预计公司在建生产基地及产能投产后公司防水材料产能有望翻倍。 防水行业规模超千亿，头部企业加速集中。2019年，我国防水材料规模以上企业收入约990亿元，按规模以上企业产值占整个行业的一半计算，防水行业整体规模大概为2000亿元。防水行业需求稳定，份额持续向头部企业集中，中小企业逐步退出市场。随着住宅质保期延长，防水质量要求提升，非标产品逐步被取代、防水材料单耗有望提升支撑市场需求。同时我们看到建材子行业跨界涌入防水，北新、三棵树、亚士等企业纷纷进军防水，龙头企业扩产收购动作频出，加速行业份额向头部企业集中。 产能布局+渠道扩张＋管理改善，成长优质优速。1）产能：加快全国布局，产能陆续释放。截至2019年末，公司有昆山、佛山、重庆、德州、鞍山、南通、荆门、渭南共计八个生产基地，共计拥有防水卷材产能1.63亿平，防水涂料产能15.65万吨。目前公司有荆门科顺尚未完全投产，渭南科顺、德州科顺二期、三明科顺等项目在建，在建项目投产后21年产能预计将达到：防水卷材3.3亿平，防水涂料33万吨。随着产能陆续落地，公司运输费用率等有望进一步摊薄，收入及盈利高速增长确定性较强。2）渠道：“直销+经销”双轮驱动，经销布局加快。直销业务方面，公司聚焦与大型房企的战略合作，持续扩增合作房企数量及扩大份额。同时公司为抢占市场及降低大客户应收账款风险，加快经销渠道布局，从2018年600家左右经销商发展到目前近1200家经销商，公司加快经销商拓展填补空白市场，同时加大对经销商扶持力度，完善销售网络。3）公司治理：提质增效成果显著，激励计划激发团队动力。公司优化经营质量成果显著，现金流持续向好，同时人效不断提升，管理费用率从2016年的7.71%下降到2019年的4.42%。此外公司推行多次激励计划授予中层管理人员及技术骨干股权，深度绑定核心员工，强化激励。 投资建议：防水行业需求稳定增长，公司作为行业规模第二的龙头企业受益于行业和地产客户集中度提升；公司加快全国生产基地和经销网络布局，随着新增产能陆续投产，公司有望不断提升市场份额，规模和业绩有望持续快速增长。同时，公司上市以来加快产能和渠道布局，激励充分，管理改善，提质增效，为公司快速发展提供保障。我们预计公司2020-2022年实现营业收入60.52亿元、80.40亿元和104.72亿元，归母净利润8.17亿元、10.71亿元和13.53亿元，对应EPS分别为1.34、1.75、2.21元，对应PE分别为16、12、10倍；相较于同业目前公司估值水平较为低估，考虑到公司较好的成长性与经营质量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求波动的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,097 4,652 6,052 8,040 10,472 增长率yoy（%） 51.9 50.2 30.1 32.8 30.2 归母净利润（百万元） 185 363 817 1,071 1,353 增长率yoy（%） -14.9 96.1 124.9 31.1 26.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 净资产收益率（%） 6.4 11.5 20.6 21.3 21.2 P/E（倍） 71.1 36.2 16.1 12.3 9.7 P/B（倍） 4.5 4.2 3.3 2.6 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 其他建材 最新收盘价 21.55 总市值(百万元) 13,171.81 总股本(百万股) 611.22 其中自由流通股(%) 49.38 30日日均成交量(百万股) 6.35 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 分析师 房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱：fangdalei@gszq.com 研究助理 任婕 邮箱：renjie@gszq.com -27%0%27%55%82%110%137%164%2020-012020-052020-092021-01科顺股份沪深300 2021年01月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3806 4499 5354 7399 9011 营业收入 3097 4652 6052 8040 10472 现金 906 1101 1210 1608 2094 营业成本 2124 3092 3677 5057 6681 应收票据及应收账款 1740 2384 3020 4127 5140 营业税金及附加 21 33 42 56 73 其他应收款 148 157 234 288 389 营业费用 417 576 702 892 1152 预付账款 63 88 107 153 185 管理费用 136 206 260 342 443 存货 303 585 583 1023 1002 研发费用 131 210 248 330 424 其他流动资产 646 185 200 200 200 财务费用 28 20 26 40 47 非流动资产 1118 1494 1851 2372 2991 资产减值损失 55 -119 -115 -80 -80 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 11 20 20 20 固定资产 530 724 1001 1358 1790 公允价值变动收益 10 0 0 0 0 无形资产 121 139 196 277 375 投资净收益 19 21 -20 10 15 其他非流动资产 467 631 654 737 826 资产处置收益 2 -1 -8 -2 -2 资产总计 4924 5993 7204 9771 12002 营业利润 222 427 973 1272 1605 流动负债 1867 2742 3131 4622 5497 营业外收入 3 5 3 3 4 短期借款 286 511 614 942 1128 营业外支出 1 1 4 3 2 应付票据及应付账款 1170 1584 1918 2577 3335 利润总额 223 432 973 1272 1607 其他流动负债 411 648 599 1103 1033 所得税 38 68 156 201 254 非流动负债 147 102 105 109 111 净利润 185 363 817 1071 1353 长期借款 126 74 76 80 82 少数股东损益 0 -0 0 0 0 其他非流动负债 21 29 29 29 29 归属母公司净利润 185 363 817 1071 1353 负债合计 2014 2845 3235 4730 5608 EBITDA 263 500 1045 1381 1757 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 股本 611 608 611 611 611 资本公积 1843 1831 1831 1831 1831 主要财务比率 留存收益 540 873 1690 2761 4114 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2910 3149 3969 5041 6394 成长能力 负债和股东权益 4924 5993 7204 9771 12002 营业收入（%） 51.9 50.2 30.1 32.8 30.2 营业利润（%） -14.7 92.9 127.8 30.6 26.2 归属母公司净利润（%） -14.9 96.1 124.9 31.1 26.3 获利能力 毛利率（%） 31.4 33.5 39.2 37.1 36.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 6.0 7.8 13.5 13.3 12.9 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 6.4 11.5 20.6 21.3 21.2 经营活动现金流 -198 175 484 714 1084 ROIC（%） 5.5 9.7 17.5 17.7 17.8 净利润 185 363 817 1071 1353 偿债能力 折旧摊销 42 66 70 101 140 资产负债率（%） 40.9 47.5 44.9 48.4 46.7 财务费用 28 20 26 40 47 净负债比率（%） -15.7 -15.6 -12.6 -11.1 -13.3 投资损失 -19 -21 20 -10 -15 流动比率 2.0 1.6 1.7 1.6 1.6 营运资金变动 -458 -355 -457 -490 -444 速动比率 1.7 1.3 1.4 1.3 1.4 其他经营现金流 25 101 8 2 2 营运能力 投资活动现金流 -955 106 -455 -615 -747 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 1.0 资本支出 345 503 356 521 619 应收账款周转率 2.2 2.3 2.2 2.3 2.3 长期投资 -635 576 0 0 0 应付账款周转率 2.2 2.2 2.1 2.3 2.3 其他投资现金流 -1245 1184 -98 -93 -128 每股指标（元） 筹资活动现金流 1635 -50 -73 70 13 每股收益（最新摊薄） 0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 短期借款 133 224 -50 100 50 每股经营现金流（最新摊薄） -0.32 0.29 0.79 1.17 1.77 长期借款 108 -52 2 4 2 每股净资产（最新摊薄） 4.76 5.15 6.49 8.24 10.45 普通股增加 153 -3 3 0 0 估值比率 资本公积增加 1254 -12 0 0 0 P/E 71.1 36.2 16.1 12.3 9.7 其他筹资现金流 -14 -207 -29 -34 -40 P/B 4.5 4.2 3.3 2.6 2.1 现金净增加额 481 230 -43 169 350 EV/EBITDA 46.7 25.4 12.1 9.1 7.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2021年01月11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、科顺股份