新车周期继续强化，全车冗余L3级自动驾驶发布

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长城汽车（601633） 证券研究报告 2021年01月10日 投资评级 行业 汽车/汽车整车 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 42.5元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,076.41 流通A股股本(百万股) 6,027.73 A股总市值(百万元) 258,247.57 流通A股市值(百万元) 256,178.48 每股净资产(元) 5.94 资产负债率(%) 57.19 一年内最高/最低(元) 43.04/7.40 作者 文康 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040002 wenkang@tfzq.com 陆嘉敏 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080001 lujiamin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《长城汽车-季报点评:汇兑损益无碍Q3利润同比增长》 2020-10-25 2 《长城汽车-半年报点评:Q2盈利能力恢复，三大平台助力科技转型》 2020-08-29 3 《长城汽车-季报点评:汇兑损益对Q1影响较大，车市已在改善》 2020-04-24 股价走势 新车周期继续强化，全车冗余L3级自动驾驶发布 事件： 公司发布产销快报，12月长城汽车销量为15.0万辆，同比+42%，环比+3%；20年全年销量为111万辆，同比+5%。 点评： 12月销量继续高增长。12月15万辆的月度销量是继16年12月后，公司月度销量再一次突破15万辆，同比+42%。无论是传统强势车型H6、亦或是今年推出的全新车型大狗、黑猫等，均表现出色。 全新H6上市，提振最主力车型的销量中枢。依托于“柠檬”平台的首款车型第三代哈弗H6于7月正式亮相，全新二代H6亦于8月推出，两代H6共同巩固了哈弗在SUV市场的领先地位。在20年3-8月之间，H6的月度销量均保持在2-3万辆。第三代H6推出后，大幅提高了长城最主力车型的销量中枢，10-12月连续3个月销量超过5万辆，其中12月H6销量为5.6万辆，同比+33%，大狗、H9等其他哈弗车型表现同样出色。 全年新能源车销量表现超市场预期。在20年之前，市场对长城的新能源车业务预期较低，但长城依靠自己深厚的技术积淀，在20年旗下的新能源车品牌欧拉连续推出了黑猫、白猫、好猫全新系列产品，专注于年轻和女性群体的需求，实现月度销量10连涨，12月主力车型黑猫12月销量达到1万辆，稳居新能源车行业第一阵营。 皮卡王者，全年销量同比+51%。长城炮的销量继续爬坡，连续8个月销量过万，长城炮、风骏5、风骏7包揽皮卡市场单车型销量前三名，全年皮卡销量22.5万辆，同比+51%，市占率近50%。长城皮卡全球化加速，陆续在澳洲、南美、南非、中东四大地区上市，打开进一步增长的空间。 全车冗余L3级自动驾驶即将量产。公司在20年12月30日发布全新的咖啡智驾“331战略”，将在2021年实现中国首个全车冗余L3级自动驾驶。咖啡智驾拥有包括感知冗余、控制器冗余、制动冗余、架构冗余、电源冗余和转向冗余在内的6大冗余系统。我们认为全车冗余L3级自动驾驶技术有望进一步增强公司的核心竞争力，在智能驾驶领域建立明显优势。 投资建议： 乘用车行业持续复苏，长城作为本轮复苏的龙头自主车企，处于强产品周期阶段，新车型表现不断超预期，我们上调20-22年的归母净利润预测至52亿、95亿和125亿（此前预期分别为46亿、77亿和98亿），对应PE分别为75倍、41倍和31倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期，新车型销量不及预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 99,229.99 96,210.69 102,810.75 145,356.68 171,877.03 增长率(%) (1.92) (3.04) 6.86 41.38 18.25 EBITDA(百万元) 11,622.95 12,507.90 8,065.81 13,286.75 16,992.04 净利润(百万元) 5,207.31 4,496.87 5,223.44 9,498.09 12,502.10 增长率(%) 3.58 (13.64) 16.16 81.84 31.63 EPS(元/股) 0.57 0.49 0.57 1.04 1.36 市盈率(P/E) 74.89 86.72 74.66 41.06 31.19 市净率(P/B) 7.42 7.17 6.81 6.28 5.71 市销率(P/S) 3.93 4.05 3.79 2.68 2.27 EV/EBITDA 3.11 5.51 44.72 25.67 20.43 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%39%96%153%210%267%324%381%2020-012020-052020-09长城汽车汽车整车沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：长城汽车16年至今单季度营业收入及同比（亿元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：长城汽车16年至今单季度归母净利润及同比（亿元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：长城汽车16年至今单季度毛利率及净利率（%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-500-400-300-200-10001002003004005002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3营业收入（亿元，LHS）同比（%，RHS）-200%0%200%400%-20020402016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3归母净利润（亿元，LHS）同比（%，RHS）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率(%)净利率(%) 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：长城汽车16年至今月度销量及同比（万辆，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：哈弗16年至今月度销量及同比（万辆，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图6：WEY 17年至今月度销量及同比（辆，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 -90%-60%-30%0%30%60%-24-16-8081620162017201820192020长城汽车（万辆，LHS）长城汽车同比（%，RHS）-90%-60%-30%0%30%60%90%-15-10-505101520162017201820192020哈弗（万辆，LHS）哈弗同比（%，RHS）-100%-50%0%50%100%150%200%250%-10000-500005000100001500020000250002017201820192020WEY（辆，LHS）WEY同比（%，RHS） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图7：长城皮卡2016至今月度销量及同比（辆，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-10000-500005000100001500020000250003000020162017201820192020长城汽车皮卡销量（辆，LHS）同比（%，RHS） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 7,682.08 9,723.31 16,282.72 36,672.85 33,797.87 营业收入 99,229.99 96,210.69 102,810.75 145,356.68 171,877.03 应收票据及应收账款 3,343.22 3,193.19 3,791.62 6,083.69 5,593.37 营业成本 81,480.94 79,684.49 84,849.71 118,741.87 139,435.24 预付账款 440.80 441.16 790.82 717.61 1,062.10 营业税金及附加 3,627.38 3,168.60 3,382.47 4,782.23 5,656.70 存货 4,445.10 6,237.19 5,047.48 10,389.97 8,064.84 营业费用 4,575.20 3,896.67 4,153.55 5,378.20 6,359.45 其他 37,774.44 48,099.74 30,190.06 40,141.21 39,195.62 管理费用 1,676.30 1,955.45 2,066.50 2,616.42 2,921.91 流动资产合计 53,685.65 67,694.60 56,102.70 94,005.33 87,713.81 研发费用 1,743.38 2,716.22 2,878.70 3,517.63 3,781.29 长期股权投资 0.00 3,112.65 3,112.65 4,150.20 5,533.60 财务费用 (493.88) (351.03) (259.49) (397.10) (484.67) 固定资产 28,993.55 29,743.31 30,853.95 31,136.43 31,143.52 资产减值损失 136.53 (503.62) (16.67) (127.92) (216.07) 在建工程 4,405.62 2,247.37 1,528.42 1,097.05 838.23 公允价值变动收益 (140.35) (73.30) 0.00 0.00 0.00 无形资产 5,244.48 6,898.93 7,263.11 7,845.36 8,149.15 投资净收益 219.27 15.51 119.67 118.15 84.44 其他 1,213.95 2,591.98 1,662.21 769.24 (425.60) 其他 173.17 924.86 (239.33) (236.29) (168.88) 非流动资产合计 39,857.60 44,594.25 44,420.34 44,998.29 45,238.90 营业利润 6,232.04 4,776.84 5,875.64 10,963.49 14,507.62 资产总计 111,800.41 113,096.41 110,836.80 148,796.45 139,924.10 营业外收入 252.88 342.12 328.56 307.86 326.18 短期借款 12,799.97 1,180.47 1,000.00 1,000.00 1,000.00 营业外支出 7.85 18.41 12.71 12.99 14.70 应付票据及应付账款 29,401.64 35,460.43 29,873.29 62,571.36 47,234.55 利润总额 6,477.07 5,100.56 6,191.49 11,258.36 14,819.09 其他 12,416.81 17,958.90 19,119.92 19,421.04 19,470.95 所得税 1,229.43 569.82 928.72 1,688.75