把握两孩政策机遇，着力儿童健康产品

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 跟 踪 报 告 市场数据 报告日期 2016.02.15 收盘价(港元) 1.38 流通股(亿股) 8.00 总股本(亿股) 8.00 流通市值(亿港元) 11.04 总市值（亿港元） 11.04 净资产(亿港元) 3.35 总资产(亿港元) 3.62 每股净资产(港元) 0.42 数据来源：Wind 相关报告 深度报告_20150209 兴证国际投资服务部 分析师：霍文豪 (SFC：AXI854) (852) 3509-5959 aden.fok@xyzq.com.hk 证券研究报告 消费行业 未评级 主要财务指标 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（千港元） 214,959 234,065 304,284 456,426 增长率(%) -15.09 8.89 30 50 毛利润（千港元） 122,663 142,312 190,786 297,133 增长率(%) -13.82 16.02 34.06 55.74 净利润（千港元） 11,051 26,687 33,991 57,185 增长率(%) -77.77 141.49 27.37 68.23 毛利率(%) 57.06 60.8 62.7 65.1 净利润率(%) 5.14 11.4 11.17 12.53 每股收益（港仙） 1.60 3.34 4.25 7.15 市盈率 86.25 41.32 32.47 19.30 数据来源：Wind、衍生集团公司资料、兴证国际投资服务部 投资要点  多元化产品组合以提高竞争力：提供各式各样之自家品牌或非自家品牌的产品,致力令产品种类更多元化及提升现有产品,提供符合消费者喜好的产品以适应不断转变的市场趋势,现时拥有41个中成药证书,另外有119个在申请当中。  销售网络加快扩张，大力推动电商业务：近年来公司快速扩张内地零售网络，衍生的产品已于内地29个省有售。除了利用深圳的自购物业为办事处外，公司于2015年分别在北京、上海、重庆及广州购置物业作为办事处，布点发展全国业务。另外，公司与多间电子商业网站合作，如苏宁易购、京东网上商城、拉拉米等。电商收入占比将会扩大。  “衍生”品牌定位清晰，在儿童保健品领域极具优势，成为两孩政策的受益者: 产品成为市场最受欢迎的儿童维他命及营养补充剂之一，“衍生”小儿系列，特别是开奶茶及七星茶成新一代父母的育儿必备品。全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，能为集团的内地业务带来强劲增长。  财务状况稳健，全力进军内地市场：公司2014年底在香港上市之后资本实力得到壮大，加之每年稳定的现金流入，当前公司的财务状况十分良好，截至中期公司持有约近2.5亿港元现金，可用作收购电商平台及收购国内GMP药厂，为后续扩张打下了良好的资金基础。  我们的观点：公司销售网络完善，在推广品牌上极具经验，研发能力较强，财务状况稳健。稳固自由品牌同时积极拓展儿童大健康、跨境医药电商等新方向。我们预期衍生集团2016-2018财年的每股收益为0.0334,0.0425及0.0715港元。参考主要竞争对手余仁生(E02.SI)的估值，衍生的预测市盈率比余仁生的为低。参考同业估值，20倍的2018财年（2018年3月结束）市盈率，得出相应价格1.43港元，估值较本港上市的同业略高。  风险提示：收入过于依赖香港市场，行业竞争较为激烈，香港业务有下行压力；可能失去代理品牌的授权；内地业务仍处于拓展中，增长或不如预期；两孩政策暂时不会贡献明显利润；公司市值不大，可能存在流动性风险。 衍生集团（6893.HK） 把握两孩政策机遇 着力儿童健康产品 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 公司研究报告 报告正文  多元化产品组合以提高竞争力：产品开发分部提供各式各样的自家品牌（衍生、美肌之志、双龙、杀菌王、安高及太和堂），而品牌开发及管理分部经营非自家品牌（澳雪、樱雪、花世界、滋彩及滋源）的产品。除致力提升现有产品外，公司平均每年引进3个新品牌令产品种类更多元化,提供符合消费者喜好的产品以适应不断转变的市场趋势。 数据来源：Wind、衍生集团公司资料、兴证国际投资服务部 75%78%81%17%16%15%8%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%截止2014年3月31日止年度截止2015年3月31日止年度截止2015年9月30日止6个月2013-2015年各业务分部收入产品开发分部品牌开发及管理分部货品买卖分部 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 公司研究报告 除了畅销的护肤品、洗涤品外，保健品是公司发展的重中至重。由于行业规范化，中成药注册条文在香港已正式生效，所有在港出售之中成药产品必须向香港卫生署提交申请，确保符合安全、质量及成效的要求。衍生集团凭着严谨的检测和雄厚实力，已向相关部门提交160个中成药的注册申请，现已取得41个HKC注册，当中包括“衍生”系列。根据香港中医药管理委员会数据，自从制度实施后，坊间的中成药药号已由2003年的1.9万个，下降至现时只得约9,000个，相信到了年底通过注册的药号会进一步减少。而衍生集团凭着充足的合规格注册中成药，将成为未来10年发展的最大优势。 已获中成药注册的产品名称 中成药注册编号 20包装衍生至尊开奶茶颗粒冲剂 HKC-16756 20包装衍生至尊精装七星茶颗粒冲剂 HKC-16596 8包装衍生退热灵(颗粒冲剂) HKC-16758 8瓶装衍生精制猴枣散 HKC-16753 8瓶装衍生精制保婴丹 HKC-16755 8瓶装衍生精制惊七厘散 HKC-16754 数据来源：Wind、衍生集团公司资料、兴证国际投资服务部 集团主打的儿科产品，尤其保健药品及食品，未来将更趋专业化，消费者要求更高，有关规管亦将更严谨。在国内，亦设有清晰的注册及审批制度，对国产及进口产品均严格监控。所以竞争对手数量会减少，此消彼长下，公司能保持高竞争力。 数据来源：Wind、衍生集团公司资料、兴证国际投资服务部  “衍生”品牌定位清晰，在儿童领域极具优势，成为两孩政策的受益者: 产品为市场上最受欢迎的儿童维他命及营养补充剂之一，主要竞争对手是余仁生。新一代父母多购买开奶茶及七星茶等产品作为育儿的必需品。“衍生”为不同体质及成长阶段的需要，推出经典系列、至尊系列、金装系列的配方以全方位覆盖各个儿童年龄层。过往，香港及国内婴儿出生率偏低，很多品牌商忽略对儿童产品的研发，所以公司于此领域有着领先地位。全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，料内地市场的新增需求能为集团带来强劲增长。 “全面两孩”是衍生集团业务的重大机遇。据人口学专家、美国霍普金斯大学生物统计学博士黄文政预测，“全面两孩”每年带来的新增人口在300万至800万之间，估计中值为500万。2017年为国内新生儿出生高峯期，2017年出生的总人口在2000万- 2500万之间，中间值为2100万。儿科产品的潜在需求大增，配合公司这几年于内地建立的销售网络和现有客户的新需求，销售量及市场份额能得到显著增长。公司将继续发展其衍生小儿系列，透过多元化的产品进一步扩大收入来源。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 公司研究报告  销售网络加快扩张，大力推动电商业务：公司于香港的销售网络覆盖万宁、屈臣氏等大型超市和药房，已形成完善的销售网络。所以，近年来公司集中投放资源扩张内地零售网络，衍生的产品已于内地29个省有售，主要是透过经销商及地区药房进行分销，好处是资金成本低及扩张速度快。至于大型连锁店，现时只是与万宁合作，这是避免销售网络过于集中于大型连锁店影响议价能力。除了利用深圳的自购物业为办事处外，公司于2015年分别在北京、上海、重庆及广州购置物业作为办事处，布点发展全国业务，提高公司对内地各个地区的执行力。 公司于内地作更多的产品推广，如与湖南、安徽卫视合作。公司计划在更多电视台的黄金时段播广告，务求短时间内提升品牌于内地的知名度。因此，用于内地市场销售与分销的开支占总体的百分之六十，比用于香港市场的还要多。近年公司的销售及分销开支不断增加，但此开支会严格维持于收入的22%以内。 数据来源：Wind、衍生集团公司资料、兴证国际投资服务部 随着内地网购成风，除了线下扩展，公司正大力发展电商业务，以接触更多潜在客户，尽快完善整个内地的销售网络的布局。所以公司与多间电子商业网站合作，如：与苏宁易购合作建立跨境销售网络；与中国电子商务网站「京东网上商城」合作；与专注于美妆及母婴用品的进口商品特卖网站拉拉米合作等。产品已在各大电子商务购物网站上架。公司亦会与霍氏家族旗下恒丰跨境电商合作，透过其陈列室网络布局，于国内增设50个展示点。公司亦有机会自建或收购电商平台，料今年电商收入占比可升至8-10%。 数据来源：Wind、衍生集团公司资料、兴证国际投资服务部 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 - 公司研究报告  财务状况稳健，全力进军内地市场：公司2014年底在香港上市之后资本实力得到壮大，加之每年稳定的现金流入，当前公司的财务状况十分良好，截至中期持有约近2.5亿港元现金，为后续扩张打下了良好的资金基础。公司可以大力拓展电商，如自建或收购电商平台。另外，公司计划购入元朗工厦单位会用于生产厂房，主要加强产品品质及成本控制，但相信产量亦不够用，或需再物色国内GMP药厂以加强供应控制、抢占OTC市场及为香港药厂提供前期加工。预期充裕的现金能为公司购入厂房起积极作用。  我们的观点：公司销售网络完善，在推广品牌上极具经验，研发能力较强，财务状况稳健。稳固自由品牌同时积极拓展儿童大健康、跨境医药电商等新方向。我们预期衍生集团2016-2018财年的每股收益为0.0334,0.0425及0.0715港元。参考主要竞争对手余仁生(E02.SI)的估值，衍生的预测市盈率比余仁生的为低。参考同业估值，20倍的2018财年（2018年3月结束）市盈率，得出相应价格1.43港元，估值较本港上市的同业略高。 数据来源：Bloomberg、兴证国际投资服务部 风险提示：  当前收入过于依赖香港市场，行业竞争较为激烈，香港业务有下行压力。  可能失去代理品牌的授权；内地业务仍处于拓展中，增长或不如预期；暂时不会贡献明显利润。  公司市值不大，可能存在流动性风险。