电子制造行业一周半导体动向：从集成电路产业链分工看“中美贸易摩擦”下的国内行业机会/持续加推短中长期逻辑清晰的核心龙头

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电子制造 证券研究报告 2018年03月25日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 张昕 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090002 zhangxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《电子制造-行业研究周报:贸易战影响有限，积极看待行业成长性》 2018-03-25 2 《电子制造-行业研究周报:回暖到创新的季节变换》 2018-03-18 3 《电子制造-行业点评:一周半导体动向：“数据”赋能半导体行业边际增长》 2018-03-18 行业走势图 一周半导体动向：从集成电路产业链分工看“中美贸易摩擦”下的国内行业机会/持续加推短中长期逻辑清晰的核心龙头 中美产业链着重点不同，决定了相关产业链的影响会有所偏重，我们认为，从【进口】角度考虑，以国产替代逻辑维度将首先在产业链环节中的【设计】和【设备】对国内可替代企业产生正面影响。美国在集成电路领域里所擅长的是【设计】和【设备】，而中国在产业链里着重后端的封测和电子制造环节。因此，如果以相关进出口数据来衡量的话，中国对美贸易逆差是大量进口的美国芯片和设备，而输出顺差的是芯片成品中的成本端环节（以封测&制造为主）。我们提取国内集成电路相关龙头企业和美国集成电路龙头企业的海外收入结构占比对照 美国集成电路产业结构完善，全行业链布局，在设备和设计领域具有绝对的优势。集成电路产业是美国的支柱产业，美国当之无愧是世界半导体的中心。随着产业结构的转变和“雁行模式”下的产业转移，美国逐渐将重心放在了设计和设备领域，这两个领域是半导体产业链的最上游，具有卡口优势。 事实上，集成电路在贸易逆差方面的事实短期很难逆转，其所反应的是中美两国在核心资产上的“硬实力”对比。因此，无论我们的假设前提是否成立，都不妨碍结论：中国势必要加速在集成电路领域发展进程，而国产替代逻辑受益品种在短中期维度下是【设计】和【设备】，尤其是短期可以实现部分“国产替代”的品类，基于此逻辑我们持续看好国内模拟芯片设计龙头圣邦股份和设备龙头北方华创。 建议关注： ASM Pacific（H）/中芯国际（H），北方华创，圣邦股份，华天科技/长电科技，纳思达，风华高科/艾华集团，紫光国芯/兆易创新，三安光电，长川科技，扬杰科技/捷捷微电，环旭电子，江丰电子 风险提示：半导体行业发展不及预期，产业政策扶持力度不及预期，宏观经济导致资本开支不及预期 -7%-2%3%8%13%18%23%2017-032017-072017-11电子制造 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 本周讨论的议题是中美贸易摩擦对国内半导体产业带来的影响，从两国产业链地位剖析，认为由于中美产业链着重点不同，决定了相关产业链的影响会有所偏重，我们认为，从“进口”角度考虑，以国产替代逻辑维度下判断，产业链环节中的【设计】和【设备】对国内可替代企业产生正面影响。同时，我们认为国内龙头中芯国际在先进制程领域的加速追赶正逐渐清晰，持续加推核心品种中芯国际。 图1：中国进口商品一览（亿美元） 图2：中国半导体进出口情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1. 中美产业链着重点不同，决定了相关产业链的影响会有所偏重，我们认为，从【进口】角度考虑，以国产替代逻辑维度将首先在产业链环节中的【设计】和【设备】对国内可替代企业产生正面影响。 产业链分工环节的不同，现阶段中国的半导体产业链并没有核心输出美国的品种，因此在讨论贸易战的角度，更关注是“进口”环节。所构建假设是“2000亿美金的集成电路进口产品如果加税”=>”国内下游整机商成本增加” =>“加速可替代国产芯片诉求”。 图3：全球半导体产业链分工格局 资料来源：SIA，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 上图充分说明，美国在集成电路领域里所擅长的是【设计】和【设备】，而中国在产业链里着重后端的封测和电子制造环节。因此，如果以相关进出口数据来衡量的话，中国对美贸易逆差是大量进口的美国芯片和设备，而输出顺差的是芯片成品中的成本端环节（以封测&制造为主）。我们提取国内集成电路相关龙头企业和美国集成电路龙头企业的海外收入结构占比对照。 图4：国内集成电路龙头企业与美国龙头企业海外收入结构对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 美国集成电路产业结构完善，全行业链布局，在设备和设计领域具有绝对的优势。集成电路产业是美国的支柱产业，美国当之无愧是世界半导体的中心。随着产业结构的转变和“雁行模式”下的产业转移，美国逐渐将重心放在了设计和设备领域，这两个领域是半导体产业链的最上游，具有卡口优势。 图5：半导体行业价值链 资料来源：IC Insights，天风证券研究所 图6：2016F Top 20 半导体销售收入企业 资料来源：IC Insights，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 美国构建的核心半导体价值链环节在设计和设备，以及统计在制造环节的IDM，举例而言：高通的手机处理器芯片/TI的模拟芯片/Intel的CPU/美光的存储器芯片（DRAM&NAND）/AMAT公司的半导体制造设备。毫无疑问，这些都是中国所需要依赖的美国进口半导体产品，因此在讨论贸易战的角度，更关注是“进口”环节。所构建假设是“2000亿美金的集成电路进口产品如果加税”=>”国内下游整机商成本增加” =>“加速可替代国产芯片诉求” 事实上，集成电路在贸易逆差方面的事实短期很难逆转，其所反应的是中美两国在核心资产上的“硬实力”对比。因此，无论我们的假设前提是否成立，都不妨碍结论：中国势必要加速在集成电路领域发展进程，而国产替代逻辑受益品种在短中期维度下是【设计】和【设备】，尤其是短期可以实现部分“国产替代”的品类，基于此逻辑我们持续看好国内模拟芯片设计龙头圣邦股份和设备龙头北方华创。 【中芯国际】本周我们追加议题讨论中芯国际先进制程的进展，认为站在当前时点，公司正站在蜕变的前夜，穿越黑暗隧道中的光亮逐渐清晰。公司的战略目标明确，以投入先进制程为主，因此在短期内承担的业绩压力，换取的是在代工业里向龙头进军的机会。行业的竞争格局清晰明朗，马太效应显著，只有站在金字塔顶尖的企业才能赚取最高的毛利和利润。而获取最大收益来自于牢牢抓取最先进制造工艺的技术。 以制程角度看，台积电在今年进入7nm时代，仍将牢牢掌握一线龙头位置，而能紧跟其步伐的代工业者越来越少。行业将进入“先进制程铸就极深护城河”的阶段，只有中芯国际，选择了在先进制程上的加速追赶。我们看好公司在研发进度上的追赶步伐持续不断，在明年1H实现14nm风险量产的预期上有所突破。 我们提醒投资者注意的是，优秀的人才的加盟带来研发学习曲线的加快，从研发突破到业绩增长的每一步都是重要的节点，在当前时点必须关注公司边际变化是研发进程是否超预期，我们认为以先进制程的进展为主要观察指标，时间窗口的重要节点会在今年到来。 2. 行情与个股 我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。 【再次强调半导体设备行业的确定性】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。核心标的：北方华创/ASM Pacific。 【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能，（我们详细测算了代工/封测厂业绩弹性模型，欢迎交流）。同时台积电也指出，汽车电子和IOT将是2018年主要驱动力，代工业将更多承接来自于IDM商的外包。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的：中芯国际/华天科技/长电科技/三安光电。 【我们看好2018年国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐：圣邦股份（模拟龙头）/纳思达（整机商利盟+奔图），建 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 议关注富瀚微（整机商海康）。 3. 投资建议 重点关注：ASM Pacific（H）/中芯国际（H），北方华创，圣邦股份，华天科技/长电科技，纳思达，风华高科/艾华集团，紫光国芯/兆易创新，三安光电，长川科技，扬杰科技/捷捷微电，环旭电子，江丰电子 图7：主要公司区间涨幅 资料来源：Wind，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接