合肥入股信创子公司估值百亿，神码有望迎来重估

神州数码（000034） 证券研究报告·公司研究·计算机应用 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 合肥入股信创子公司估值百亿，神码有望迎来重估 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 86,803 89,085 101,300 118,120 同比（%） 6.0% 2.6% 13.7% 16.6% 归母净利润（百万元） 701 741 1,059 1,558 同比（%） 36.9% 5.6% 43.0% 47.1% 每股收益（元/股） 1.06 1.12 1.61 2.36 P/E（倍） 20.18 19.10 13.36 9.08 事件：1月3日，神州数码发布公告，公司的全资子公司北京神州数码有限公司拟在合肥设立子公司作为公司信创总部，合肥建投、合肥滨投、合肥滨湖金融拟合计投资20亿元人民币，共同建设神州数码信创总部基地。 投资要点  20亿现金入股，投后估值100亿：北京神码拟在合肥市滨湖科学城设立“神州数码信创控股有限公司（筹）”，作为公司信创总部，通过重组承接上市公司信创业务。合肥建投、合肥滨投、合肥滨湖金融看好公司信创业务发展，拟以现金出资的方式向标的公司共计投资20亿元人民币，投资后合计占标的公司股权比例为20%，因此此轮投资投后估值达到100亿元。增资完成后，北京神码持有标的公司的比例由100%下降至80%，不会导致对标的公司控制权的变更。  合肥与神码共振，未来持续发力信创产业：公司引入合肥建投、合肥滨投、合肥滨湖金融，有利于公司借助战略投资者的力量，快速发展信创业务。同时公司将在合肥建设信创总部，统一高效管理公司的信创业务。标的公司后续会设立“神州信创集团有限公司（筹）”来承载信创产品的研发、生产及软件开发、软件适配等信创业务，并在合肥市包河开发区建设信创生产基地；设立“合肥神州数码有限公司（筹）”承载神州数码华为企业级产品业务。  信创和云计算双引擎高速运转：公司是华为鲲鹏生态的重要合作伙伴，受益于鲲鹏服务器的性能和生态优势，2020年神州鲲泰已中标联通服务器集采项目。随着明年行业信创进入到放量阶段，神州鲲泰订单规模将快速增加，我们预计公司明年信创板块收入将达到30亿元。此外，神州数码已是云计算运维领域市场份额第一，过去两年均实现翻倍以上增长，预计未来几年公司云运维业务复合增速仍有70%以上。  公司价值有望迎来重估：我们保守假设公司2020、2021年分销业务业绩分别为5.5（同比零增长）、6亿元，云业务利润实现近三位数增长分别为1.2、2亿元，分别给予15倍、40倍估值则对应2020年130亿市值支撑、2021年170亿市值，这是仅考虑IT分销和云运维、没有包括信创业务的估值。此次合肥以百亿估值入股公司信创产业，对二级市场提供重要参考，我们预计公司2021年神州鲲泰服务器收入将达到30亿元。仅以神州数码信创控股模拟重组后的最近一年2亿利润对应50亿市值，加总后公司2021年对应220亿元，公司价值有望迎来重估。  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年净利润7.41/10.59/15.58亿元，分别对应19/13/9倍PE。此次合肥入股公司信创业务带来公司价值重估机会，公司作为国内MSP行业龙头，云服务业务每年保持翻倍以上增长；作为华为的核心合作伙伴有望在行业信创中持续放量，看好公司在2021年的低估值和高增长，目标市值220亿元，维持“买入”评级。  风险提示：鲲鹏产业链推进不及预期、云业务进展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 21.46 一年最低/最高价 18.53/36.66 市净率(倍) 3.16 流通A股市值(百万元) 10672.92 基础数据 每股净资产(元) 6.80 资产负债率(%) 84.93 总股本(百万股) 659.46 流通A股(百万股) 497.34 [Table_Report] 相关研究 1、《神州数码（000034）：三季度业绩亮眼，云服务和信创进展顺利》2020-11-02 2、《神州数码（000034）：“芯”潮“鹏”湃，神州鲲泰打造云+鲲鹏新动能》2020-09-25 3、《神州数码（000034）：云运维市场第一，信创全面推进——估值优势已现》2020-08-31 [Table_Author] 2021年01月03日 证券分析师 郝彪 执业证号：S0600516030001 021-60199781 haob@dwzq.com.cn 研究助理 王紫敬 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%71%86%2020-012020-052020-09神州数码沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 神州数码三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 23,355 21,821 26,093 26,218 营业收入 86,803 89,085 101,300 118,120 现金 4,000 4,504 3,240 3,882 减:营业成本 83,317 85,323 96,647 111,985 应收账款 7,039 6,666 7,805 7,944 营业税金及附加 82 85 96 112 存货 9,199 6,885 11,334 9,777 营业费用 1,698 1,743 2,026 2,481 其他流动资产 3,118 3,766 3,715 4,615 管理费用 264 535 709 1,063 非流动资产 6,065 6,744 7,551 8,489 财务费用 490 526 533 536 长期股权投资 1,135 1,260 1,396 1,535 资产减值损失 20 0 0 0 固定资产 152 332 497 658 加:投资净收益 60 45 55 59 在建工程 730 642 594 570 其他收益 37 6 4 12 无形资产 2,451 2,916 3,474 4,135 营业利润 920 923 1,348 2,014 其他非流动资产 1,598 1,594 1,591 1,590 加:营业外净收支 11 16 13 15 资产总计 29,421 28,566 33,644 34,707 利润总额 931 939 1,361 2,029 流动负债 22,511 21,215 25,431 25,297 减:所得税费用 230 197 299 467 短期借款 9,692 9,692 9,692 9,692 少数股东损益 0 1 2 4 应付账款 5,826 6,331 7,439 8,516 归属母公司净利润 701 741 1,059 1,558 其他流动负债 6,993 5,192 8,300 7,090 EBIT 1,538 1,465 1,894 2,565 非流动负债 2,535 2,366 2,249 1,986 EBITDA 1,587 1,536 2,008 2,722 长期借款 2,102 1,934 1,816 1,554 其他非流动负债 433 433 433 433 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 25,046 23,581 27,680 27,284 每股收益(元) 1.06 1.12 1.61 2.36 少数股东权益 3 4 6 10 每股净资产(元) 6.63 7.55 9.03 11.24 归属母公司股东权益 4,372 4,981 5,958 7,413 发行在外股份(百万股) 654 659 659 659 负债和股东权益 29,421 28,566 33,644 34,707 ROIC(%) 6.8% 6.6% 8.0% 10.1% ROE(%) 16.0% 14.9% 17.8% 21.0% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 4.0% 4.2% 4.6% 5.2% 经营活动现金流 1,500 2,091 238 2,489 销售净利率(%) 0.8% 0.8% 1.0% 1.3% 投资活动现金流 111 -700 -861 -1,022 资产负债率(%) 85.1% 82.6% 82.3% 78.6% 筹资活动现金流 487 -887 -642 -824 收入增长率(%) 6.0% 2.6% 13.7% 16.6% 现金净增加额 2,097 504 -1,264 643 净利润增长率(%) 36.9% 5.6% 43.0% 47.1% 折旧和摊销 50 71 113 157 P/E 20.18 19.10 13.36 9.08 资本开支 132 554 671 798 P/B 3.24 2.84 2.38 1.91 营运资本变动 385 802 -1,410 305 EV/EBITDA 14.37 14.38 11.62 8.27 385 802 -1,410 305 14.37 14.38 11.62 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 oPuMnNsRoRrQtNxOqRrQsNaQdNbRpNqQnPqRlOqQmNeRnNqMaQrQuNvPtRoNxNqRuN 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未