请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1  证券研究报告—深度报告 基础化工 [Table_IndustryInfo] 生物柴油行业研究报告 超配 （维持评级） 2020年12月30日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 欧洲政策利好，生物柴油行业迎来快速发展契机  生物柴油是低碳环保的绿色能源，世界各国生产原料因地制宜 生物柴油是一种清洁可再生液体生物燃料，作为重要的低碳环保能源，在全球享受多种政策支持。各国基于自身国情，以不同原料制备生物柴油：欧盟以菜籽油为主，美洲以大豆油为主，东南亚以棕榈油为主，中国奉行“不与人争粮”政策，主要采用废油脂为原料生产生物柴油。  生物柴油受政策推动需求快速增长，欧洲是全球最大产销地区 2019年全球生物柴油产量4173万吨，同比增长13%，2009-2019年复合增速达10.3%。消费地区主要集中在欧洲、美洲、东南亚等地区，欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的47%。目前，美洲国家以自产自销为主，欧洲地区供不应求，2017年需求缺口达245万吨，主要从东南亚地区进口。  欧洲生柴强制掺混政策持续驱动，废油脂生物柴油占比加速增长 欧盟要求2020年生物燃料在交通领域掺混比例达到10%，2030年达到14%，而据USDA测算当前掺混比例仅8.1%，我们测算2020年欧洲市场生物柴油需求量为1985万吨，2030年达到3557万吨，未来欧洲市场对生柴将持续保持供不应求态势。目前欧盟开始对传统粮食基生物燃料进口展开多项抑制政策，废油脂生物柴油由于享受双倍减排政策，同时兼具较低生产成本，目前是欧洲第二大生物柴油品类，预计中短期规模及占比持续增长。我国生物柴油主要以废油脂为原材料，有望快速填补欧洲空缺市场份额，2020年中国出口生物柴油有望逆势增长12-15%。  国内废油脂处理需求巨大，国家对废油脂生物柴油给予税收优惠 我国每年产生废油脂1000万吨，当前废油脂有效利用率不足10%，废油脂一方面污染水体造成环境污染，另一方面回流餐桌带来食品安全问题，而转为生物柴油是最理想路径。我国生物柴油行业尚处于起步阶段，主要以出口为主，行业内竞争对手少，规模小。2019年中国生物柴油出口量达到66.2万吨，5年复合增速高达146.3%，占欧洲进口比重的16%。国家当前对生物柴油行业给予70%增值税减免、90%计应税收入、免消费税等多重税收支持。  风险提示 油价大幅下跌；原材料价格大幅上涨；欧洲市场政策转向；国内税收政策变化。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 688196 卓越新能 61.61 7300 2.14 2.95 28.7 20.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（盈利预测来自Wind一致性预期） 相关研究报告： 《行业专题-环丙景气涨声不断，多种工艺百家争鸣》 ——2020-12-16 《新材料专题系列报告（六）：PTFE：向5G和新能源等高端应用领域突围》 ——2020-12-09 《基础化工行业12月投资策略：行业景气上行，看好化工迎来“大”时代》 ——2020-12-08 《基础化工行业2021年投资策略：新一轮景气上行，迎来化工“大”时代》 ——2020-11-21 《国信证券-化工行业动态点评：需求共振，行业迎来景气上行周期》 ——2020-11-17 证券分析师：杨林 电话： E-MAIL： yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师：薛聪 电话： E-MAIL： xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.61.8M/15M/15J/15S/15N/15J/16上证综指农林牧渔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 生物柴油是一种清洁可再生的低碳环保能源，在全球推行碳减排背景下，以地沟油、废油脂生产的生物柴油具备更加显著的减排优势以及成本优势，我们看好全球政策推动下生物柴油需求的快速增长。 国内生物柴油生产原料以废油脂为主，生物柴油销售以出口为主，我们看好未来3-5年生物柴油出口快速增长。推荐国内生物柴油龙头企业——卓越新能，现有生物柴油产能24万吨，通过IPO募投新增生物柴油10万吨，有望于2021年初投产。此外，公司规划再新建10万吨生物柴油项目，到2022年底有望形成50万吨生物柴油规模。 核心假设或逻辑 第一，我们认为欧盟会持续对于生物柴油混掺政策的执行力度。其一，柴油需求量将持续增长；其二，生物柴油渗透率将逐步提升；其三，传统粮食基生物燃料渗透率将持平或降低，非粮食基生物燃料渗透率将大幅增加。 第二，以废油脂为原材料的生物柴油具备更高的减排属性，在欧盟享受双倍减排积分政策，因此相对于粮食基生物柴油具备成本优势。而以纤维素等非油脂基的生物柴油目前技术尚不成熟，短期内产量不会出现大幅增长。此外，棕榈油制生物柴油违背了欧盟低碳环保政策的初衷，目前从东南亚进口的存量市场未来将被逐步取代。 第三，我国生物柴油行业尚处于起步阶段，主要以出口欧盟为主，行业内竞争对手少，规模较小。而受饮食结构及人口基数影响原材料资源丰富，我国每年产生废油脂1000万吨，当前废油脂有效利用率不足10%。废油脂一方面污染水体造成环境污染，另一方面回流餐桌带来食品安全问题，而转为生物柴油是最理想路径，受国家政策支持。 与市场预期不同之处 我们认为新能源汽车的快速发展对于生物柴油的渗透率增加影响较小，新能源汽车主要应用于乘用车领域，以取代汽油车为主；柴油主要用于重型卡车、轻型卡车等运输车辆及工程机械车辆，由于锂离子电池的造价较高、续航里程较短等劣势，我们短期内对柴油车辆的替代性较小。 股价变化的催化因素 第一，全球疫情恢复带动燃料需求增加。 第二，原油价格上涨带动生物柴油价格上涨。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，原油价格大幅下跌，使生物柴油价格下跌、混掺率下降。 第二，国内地沟油、废油脂收购价格大幅增长，使生物柴油行业盈利能力下降。 第三，全球碳减排政策变化，使生物柴油渗透率增加不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 生物柴油是低碳环保的绿色能源 .................................................................................. 5 生物柴油性能优异，是优质的化石燃料替代品 ..................................................... 5 下游应用：国际以燃料为主，国内以生产绿色化工品为主 ................................... 5 制备原料：生物柴油原料多样，中国以废油脂为主要原料 ................................... 6 制备工艺：一代生物柴油技术成熟，氢化工艺发展迅速 ...................................... 7 全球市场：环保政策有效推动，生柴市场持续扩张 ..................................................... 8 全球生物柴油消费量稳步增长 .............................................................................. 8 主要生物柴油生产国也是消费大国，政策推动效应显著 ...................................... 9 欧洲：最大消费市场和进口市场，政策引领持续高增 ................................................ 11 受强制掺混政策推动，欧洲生物燃料市场规模连年扩大 .....................................11 废油脂生物柴油享受双倍减排，中短期规模有望进一步扩大 ............................. 13 传统生柴进口抑制+UCO供给困难，中国市场份额超预期提升 ......................... 15 从工艺来看，第三代生物柴油是未来的发展方向 ............................................... 17 欧洲市场生物柴油未来市场规模测算 ................................................................. 17 我国生物柴油行业潜力巨大 ....................................................................................... 18 供给端：以废油脂为原料制备生物柴油 ............................................................. 18 需求端：生物柴油以出口欧洲为主，国内需求用于绿色化工品 .......................... 21 国内竞争格局 ..................................................................................................... 22 相关标的 .................................................................................................................... 22 卓越新能：国内最大的生物柴油龙头企业 .......................................................... 22 风险提示 .................................................................................................................... 23 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 25 分析师承诺 ................................................................................................................ 25 风险提示 ........................................