宏观点评：三大不一样—逐句解读中央经济工作会议

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020年12月19日 宏观点评 三大不一样—逐句解读中央经济工作会议 事件：2020年12月16日至18日，中央经济工作会议在京举行。 核心观点：受疫情影响，本次会议对标的应是12.11政治局会议、五中全会、“十四五”规划建议稿和今年7.30政治局会议。总体看，会议延续了“十四五”规划和12月11日政治局会议的主基调，但也有三大不同：一、政策退出的幅度和力度会小于此前市场一致预期，对防风险、强监管也有所淡化，对市场应是利好；二、没提“需求侧改革”而是提出“需求侧管理”，但核心还是扩大内需、促消费；三、明年工作重点有重大调整，8大任务都有新要求新提法。 1.对内外部不确定性更加担心，新增要有忧患意识、要有底线思维。会议指出“疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”（和12.11政治局会议一样），并进一步指出 “明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。对应的，在7.30/12.11政治局会议“要强化机遇意识、风险意识”的基础上，新增“增强忧患意识，坚定必胜信心，坚持底线思维，提高风险预见预判能力”等说法。 2．稳增长仍是硬要求，明年有可能还会设定GDP增速目标。和12.11政治局会议以及疫情前几次政治局会议一样，本次会议继续提出“努力保持经济运行在合理区间”，而会议还同时提出了“促进经济运行保持在合理区间”的说法，应是指向对疫情冲击的高度担忧。维持此前判断，稳增长仍是硬要求、明年两会也仍可能定量化目标；我们继续预计，2021年经济前高后低、逐季回落，全年GDP增速9%以上、名义增速11%以上。 3.明年政策收紧和退出仍是必选项，但节奏和力度比市场此前的一致预期会缓和不少，而且对防风险、强监管也有所淡化。一方面，会议提出“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性；保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效；合理把握宏观调控节奏和力度”，这些说法预示明年政策总体还是要收紧和退出（要“转弯”），只不过力度和节奏会控制好（转弯“不急”，仍有“必要支持力度”）。另一方面，会议没有重提12.11政治局会议的“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”的说法，相应的表述改为“提高风险预见预判能力；抓实化解地方政府隐性债务风险工作；处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，打击各种逃废债行为”，据此看，重点是地方债和企业债务违约风险。 4.明年工作重点有重大调整，科技创新、产业链提升、扩大内需位居前三，“种子安全、反垄断、碳达峰碳中和”是新任务。会议部署了8项任务，除了第4项全面推进改革开放前几年也有外（但这次改革开放的定位变为了服务新发展格局，也就是服务“双循环”），其他7项都有新要求，其中：科技创新、产业链提升、扩大内需是前三大任务；解决好种子和耕地问题、强化反垄断和防止资本无序扩张、解决好大城市住房突出问题、做好碳达峰碳中和工作等任务都是疫情之前没有提及过的。需要指出的是：科技创新和产业链提升的部署总体延续了“十四五”规划建议稿的要求，但“要抓紧制定实施基础研究十年行动方案，重点布局一批基础学科研究中心，支持有条件的地方建设国际和区域科技创新中心”等是新提法，后续建议密切跟踪明年“两会”公布的规划全文；“强化反垄断和防止资本无序扩张”明确指向了互联网巨头，但“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，同时要依法规范发展；金融创新必须在审慎监管的前提下进行”等说法，表明国家并非刻意遏制互联网巨头发展，更多的是要将其依法纳入监管。 5.“需求侧改革”重回“需求侧管理”，核心还是扩大内需，收入分配制度改革有望取得突破。有点意外的是，会议没有延续12.11政治局会议提出的“需求侧改革”的提法，而是延续了11月刘鹤副总理署名文章提出的“注重需求侧管理”，综合看，需求侧管理的核心就是扩大内需战略，具体做法上也有新要求，包括“必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排；扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体”等，结合“财政要在调节收入分配主动作为”的提法，预计收入分配制度改革是重头戏。此外，“有序取消一些行政性限制消费购买的规定”，预示不排除比如对房地产、汽车等领域的销售约束有可能松动。 6.财政政策和货币政策的收缩幅度会小于此前预期。财政端，会议要求“积极的财政政策要提质增效、更可持续”（去年是“大力提质增效、更加注重结构调整”，疫情以来则变为“更加积极有为、注重实效”），也就是明年财政重回了疫情前的提质增效，“可持续性”是新提法；去掉了“积极有为”以及“保持适度支出强度”，意味着明年财政赤字和专项债的规模应会有所下降，特别国债大概率不会再发；财政的主要任务从去年的“支持基层保工资、保运转、保基本民生”变为“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为”。货币端，会议要求“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”（去年是“灵活适度”，疫情以来变为“更加灵活适度、精准导向”），总体央行仍是相机抉择；“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这和去年一样，但对比 10月以来央行提出的“货币供应应和基于潜在产出的名义增速相匹配”，有点超出预期，这预示着明年社融增速和M2的目标增速收缩的幅度会低于此前市场一致预期。此外，“加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”延续的是10月以来央行一贯说法，我们预计明年科技、绿色贷款会有较大的政策扶持，“不急转弯”的表态，也预示疫情后针对小微企业的免还本付息等政策，在明年3月到期后很可能会延期或再特殊化处理。 7.房地产调控仍坚持“房住不炒”，房地产的地位从稳增长切换到稳民生、要着力“解决好大城市住房突出问题”，主抓手是保障房、长租房、配套的土地制度保障。在12.11政治局会议“促进房地产平稳发展”的基础上，会议加上了“房住不炒”，过往的“因城施策”变为了“因地制宜、多策并举” ，预示房地产事实上仍有望结构化松动。需特别注意的是，会议把“解决好大城市住房突出问题”列为了明年重点工作，并首提“住房问题关系民生福祉”，具体对策上，还是从保障房建设、长租房市场、土地供应向租赁住房建设倾斜、降低租赁住房税费负担等着手。 8．其他一些新提法：包括“扩大制造业设备更新和技术改造投资，以改善民生为导向扩大消费和有效投资；统筹好产业布局，避免新兴产业重复建设；要规范发展第三支柱养老保险；积极考虑加入CPTPP；要更加注重以深化改革开放增强发展内生动力，在一些关键点上发力见效，起到牵一发而动全身的效果”等等。 后附：逐句解读中央经济工作会议；本次会议和去年会议、730政治局会议、12.11政治局会议对比。 风险提示：疫情、政策力度或外部环境的变化超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《转折与转向——逐句解读12.11政治局会议》2020-12-12 2、《宏观专题：重塑与重估—2021年宏观经济展望 》2020-12-06 3、《方向已定—“十四五”规划建议稿的增量信息》2020-11-04 4、《不一样的五中全会，不一样的“十四五”规划》2020-10-29 5、《论持久战—逐句解读7.30政治局会议》2020-07-30 6、《2020年政策的变与不变—12.6政治局会议点评》2019-12-07 2020年12月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 附1：逐句解读2020年中央经济工作会议（会议新闻稿来源：新华社） 【每年底中央经济工作会议历来是把脉来年政策动向的最佳窗口。本次会议与12月11政治局会议所定的主基调一致，并提及了备受关注的货币财政政策、房地产调控等。本部分的逐句解读，主要对比了以下几次会议或文件：2019年经济工作会议、7月30日政治局会议、“十四五”规划建议稿、12月11日政治局会议】 新华社报道：中央经济工作会议12月16日至18日在北京举行，总结2020年经济工作，分析当前经济形势，部署2021年经济工作。 会议认为，今年是新中国历史上极不平凡的一年（疫情是重要原因）。面对严峻复杂的国际形势、艰巨繁重的国内改革发展稳定任务特别是新冠肺炎疫情的严重冲击，我们保持战略定力，准确判断形势，精心谋划部署，果断采取行动，付出艰苦努力，交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷（表明国家对今年的经济增长比较满意）。我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障。这些成绩来之不易，历经艰难险阻，是以习近平同志为核心的党中央坚强领导的结果，是全党全军全国各族人民团结奋战的结果。（本段和12.11政治局会议表述一样） 会议指出，今年是“十三五”规划收官之年。经过5年持续奋斗，我国经济社会发展取得新的历史性成就，“十三五”规划主要目标任务即将完成。我国经济实力、科技实力、综合国力和人民生活水平又跃上新的大台阶，全面建成小康社会胜利在望，中华民族伟大复兴向前迈出了新的一大步。（本段和12.11政治局会议表述一样） 会议强调，在统筹国内国际两个大局、统筹疫情防控和经济社会发展的实践中，我们深化了对在严峻挑战下做好经济工作的规律性认识：党中央权威是危难时刻全党全国各族人民迎难而上的根本依靠，在重大历史关头，重大考验面前，党中央的判断力、决策力、行动力具有决定性作用；人民至上是作出正确抉择的根本前提，只要心里始终装着人民，始终把人民利益放在最高位臵，就一定能够作出正确决策，确定最优路径，并依靠人民战胜一切艰难险阻；制度优势是形成共克时艰磅礴力量的根本保障，只要坚定“四个自信”，坚持集中力量办大事的制度优势，就一定能够使全党全国各族人民紧密团结起来，发挥出攻坚克难、推动事业发展的强大能量；科学决策和创造性应对是化危为机的根本方法，只要准确识变、科学应变、主动求变，就一定能够在抗击大风险中创造出大机遇；科技自立自强是促进发展大局的根本支撑，只要秉持科学精神、把握科学规律、大力推动自主创新，就一定能够把国家发展建立在更加安全、更为可靠的基础之上。（本段是12.11政治局会议没提的，但每年中央经济工作会议都会提及，也就是对当年经济工作的规律性予以总结；2019年是总结为“4个必须”：必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度；必须从系统论出发优化经济治理方式；必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，必须强化风险意识；而今年则总结成了“5个根本”，即：党中央权威是根本依靠；人民至上是根本前提；制度优势是根本保障；科学决策和创造性应对是根本方法；科技自立自强是根本支撑）。 会议指出，在肯定成绩的同时，必须清醒看到，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性（外部环境的不确定性，应主要还是指中美关系、去全球化、民粹主义等等），我国经济恢复基础尚不牢固（相比12.11政治局会议，删去了“我国经济运行逐步恢复常态”的说法，但 新增了“我国经济恢复基础尚不牢固”）。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视（“各类衍生风险”的提法也是首次出现）。要增强忧患意识（12.11/7.30政治局会议均是“机遇意识、风险意识”），坚定必胜信心，推动经济持续恢复和高质量发展。要办好自己的事（去年12.6政治局会议是“集中精力办好自己的事”），坚持底线思维，提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战（对应的应该是12.11政治局会议提出的“增量风险防范”）。要继续高举多边主义旗臶（RCEP就是一个表现，也是后文提及的“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定，CPTPP”），积极参与全球治理改革完善，推动构建人类命运共同体。 会议强调，明年是我国