2020年中央经济工作会议点评：“不急转弯”≠不转弯

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 “不急转弯”≠不转弯 证券研究报告 2020年12月19日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：新乳转债：并购纵横，低温奶赛道的新星-申购建议：积极参与》 2020-12-18 2 《固定收益：复杂的信号，混沌的年末-天风总量联席解读（2020-12-17）》 2020-12-17 3 《固定收益：健20转债，高品质肝素原料药龙头供应商-申购建议：积极参与》 2020-12-17 2020年中央经济工作会议点评 摘要 中央经济工作会议强调科学精准实施宏观政策，“促进经济运行保持在合理区间”。毕竟慢转弯的结果是转弯，而过程是慢，有为政府要求预见性，可预见的未来在政策慢转弯中市场操作难度进一步加大。 对于债市，可以观察以下指标：宏观稳杠杆之下M2-GDP的裂口不会太大，社融增速逐季回落，PPI整体上行但通胀压力可控。政策慢转弯顶层设计下，预计全年经济并非简单前高后低，社融下行中通胀有压力但不至于加息，政策利率给出市场利率顶部，但震荡中节奏不易把握，建议考虑票息平衡配置，伺机而动。 对于微观信用风险，我们认为虽然风险还在，但是高层重视，预计结果比预期略好。信用票息仍然是主要来源。 风险提示：经济走势超预期，政策大幅收紧，外部形势变化。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 策略展望：“不急转弯”≠不转弯 ............................................................................................ 4 1.1. 肯定今年工作，退出方向明确，政策不急转弯，行文基调类似2009年中央经济工作会议 .......................................................................................................................................................... 5 1.2. 财政政策：不提有为，强调可持续，凸显财政跨周期平衡压力 .................................. 6 1.3. 货币政策：宏观流动性预计紧平衡，保持宏观杠杠稳定意味着社融仍然逐季下行 ........................................................................................................................................................................ 9 1.4. 房地产：地产政策以稳为主，发展租赁住房 ..................................................................... 12 1.5. 市场风险：宏观稳杠杆与关注债市风险 .............................................................................. 13 1.6. 总结 .................................................................................................................................................... 14 1.7. 市场点评 .......................................................................................................................................... 15 2. 一级市场 ....................................................................................................................................... 15 3. 二级市场 ....................................................................................................................................... 15 4. 资金利率 ....................................................................................................................................... 16 5. 实体观察 ....................................................................................................................................... 18 5.1. 宏观经济：经济不热，利率不空 ............................................................................................ 18 5.2. 中观行业数据 ................................................................................................................................. 20 5.3. 通胀观察 .......................................................................................................................................... 20 6. 国债期货：国债期货价格震荡下行 ......................................................................................... 21 7. 利率互换：整体下行 .................................................................................................................. 21 8. 外汇走势：美元指数小幅震荡 ................................................................................................. 21 9. 大宗商品：原油价格上行 ......................................................................................................... 22 10. 海外债市：美债收益率明显上行 ........................................................................................... 23 图表目录 图1：政府债务率的不同口径 ..................................................................................................................... 7 图2：政府杠杆率的国际比较 ..................................................................................................................... 7 图3：企业杠杆率的国际比较 ..................................................................................................................... 7 图4：目标赤字率、实际赤字率与广义赤字率 ..................................................................................... 7 图5：2021年社融预计逐季下行 ............................................................................................................. 10 图6：政策可能重点关注宏观杠杆率的升幅 ........................................................................................ 14 图7：推迟或发行失败信用债数量（12月未完全统计） ............................................................... 14 图8：M2-GDP缺口与利率走势............................................................................................................... 15 图9：2021年PPI走势预测 ....................................................................................................................... 15 图10：10年期国债收益率持平在3.29% .............................................................................................. 16 图11：10年国开债收益率下行5BP至3.67% ................................................................................... 16 图12：1年与10年国债期限利差扩大10BP至56BP ................................................................... 16 图13：1年与10年国开债期限利差扩大3BP至84BP .......................................................