烯烃原料轻质化大势所趋，公司勇立潮头

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 卫星石化（002648） 证券研究报告 2018年05月29日 投资评级 行业 化工/化学原料 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.81元 目标价格 21.4元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,063.71 流通A股股本(百万股) 801.41 A股总市值(百万元) 14,689.85 流通A股市值(百万元) 11,067.44 每股净资产(元) 6.87 资产负债率(%) 30.19 一年内最高/最低(元) 20.32/11.50 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 刘子栋 联系人 liuzidong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 股价走势 烯烃原料轻质化大势所趋，公司勇立潮头 公司简介：C3产业链龙头，进军C2 公司拥有完善的C3产业链，目前产能包括上游的丙烷脱氢（PDH），中游的丙烯酸及酯行业，以及下游的高分子材料行业。2018年底至2019年上半年，将陆续有PDH二期、丙烯酸及酯及下游高分子材料扩能项目，届时公司将实现现有产能接近翻倍。公司还在积极谋求C2产业链进军，2020年预计乙烷裂解一期项目（125万吨乙烯）投产，后续规划有乙烷裂解二期及下游配套项目。 核心逻辑：符合烯烃原料轻质化大浪潮，路线优势决定盈利空间巨大 无论是公司现有的丙烷脱氢，还是规划中的乙烷裂解项目，都体现了全球烯烃行业未来最重要的趋势：原料轻质化。美国页岩革命开始于页岩气，继之以页岩油，中间过度阶段可以成为“NGL革命”。富含NGL的区块开发，导致NGL产量大幅增加，NGL定价体系从接近油价转变为接近气价。低价的NGL引发了美国乃至全球烯烃原料从石脑油向低碳烷烃迁移的趋势。 PDH：原料路线优势，盈利有望长期保持高位 公司二期45万吨丙烷脱氢项目有望2018年底投产，届时公司PDH总产能将达到90万吨。考虑到PDH路线相对MTO（甲醇制烯烃）路线具有2000元/吨成本优势，假设MTO路线作为边际供给长期0利润，则PDH合理利润水平可以达到1500元/吨（税后净利）。 丙烯酸业务：受益景气回升期 预计丙烯酸未来3年需求有望保持8%以上增长。供给端，过去两年小产能陆续退出。未来新增产能方面，预计近诺尔和美华两套分别8万吨、6万吨有望2018年内投产，且为自身SAP作为原料配套，不形成商品量。2018年行业开工率有望继续小幅回升。 未来乙烷裂解制乙烯项目：走向轻质化源头，盈利较PDH更为可观 乙烷在页岩气革命的影响下产量得到快速提升，目前美国乙烷产量约在4000万吨/年，存在大量回注。乙烷潜在供给量极大，储运设施是瓶颈。预计到2021年，可供出口至中国的量约300万吨/年。预计发改委在审批示范项目中会考虑新增产能对产品市场和原料市场的压力，因而有所控制，第一批入围名单不会超过2-3家，合计产能不超过200-300万吨加工能力。中性情形下，公司两期250万吨乙烯净利润55~63亿元（未考虑乙烯下游环节利润）。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司18/19/20年归属上市公司股东净利润8.4/13.2/18.0亿元，对应EPS0.79/1.24/1.70元，当前股价对应PE19/12/9倍。看好公司C3链扩能以及进军C2带来的成长性。2017~2020年业绩CAGR=24%，按照2017年1倍PEG（即2017年24倍PE），给予目标价21.4元，首次给予“买入”评级。 风险提示：国际油价大跌风险，丙烯供给竞争加剧导致PDH盈利下滑风险；乙烷裂解项目因乙烷价格大涨或乙烯价格下跌而盈利下滑风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 5,354.64 8,187.92 7,822.41 9,100.53 11,429.98 增长率(%) 27.88 52.91 (4.46) 16.34 25.60 EBITDA(百万元) 868.20 1,580.77 1,227.28 1,773.32 2,349.17 净利润(百万元) 311.56 942.46 838.15 1,315.68 1,804.29 增长率(%) (171.46) 202.49 (11.07) 56.97 37.14 EPS(元/股) 0.29 0.89 0.79 1.24 1.70 市盈率(P/E) 52.13 17.23 19.38 12.35 9.00 市净率(P/B) 4.81 2.26 2.06 1.81 1.54 市销率(P/S) 3.03 1.98 2.08 1.78 1.42 EV/EBITDA 12.84 10.92 10.79 6.67 4.58 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-2%7%16%25%34%43%52%2017-052017-092018-01卫星石化 化学原料 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介 ......................................................................................................................................... 4 2. 丙烯酸及酯：供需改善，盈利有望底部复苏 .......................................................................... 5 2.1. 需求：有望保持较快增长 ............................................................................................................ 5 2.2. 供给：小产能退出，新增产能较少 ......................................................................................... 6 2.3. 盈利分析：供需改善，公司毛利率有望恢复 ....................................................................... 8 3. PDH：原料路线优势，盈利有望长期保持高位 ....................................................................... 8 3.1. 路线背景：PDH是轻质化趋势下主要替代路线 ................................................................. 8 3.2. 丙烯供需：全球供需平衡，国内供给出现加速趋势 ......................................................... 9 3.3. 原料供应：丙烷资源相对充足，价格有季节性特征 ......................................................... 9 3.4. 盈利分析：油气煤比价变化，PDH最为受益 .................................................................... 10 4. 乙烷裂解制乙烯：走向轻质化源头，盈利较PDH更为可观 ............................................. 11 4.1. 路线背景：烯烃原料轻质化，缘起美国页岩革命 ............................................................ 11 4.2. 乙烯供需：全球供紧平衡；中国18供需仍紧，19/20年新产能多 .......................... 13 4.3. 原料供应：美国乙烷供给过剩大量回注，价格长期维持低位 ..................................... 14 4.4. 盈利分析：路线优势提供极大的盈利空间 .......................................................................... 15 5. 公司盈利预测及估值 .................................................................................................................. 16 图表目录 图1：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 4 图2：公司产品所处产业链 .......................................................................................................................... 4 图3：丙烯酸产业链 ........................................................................................................................................ 5 图4：丙烯酸下游需求结构 .......................................................................................................................... 5 图5：胶粘剂下游需求结构 .......................................................................................................................... 6 图6：胶粘剂产量（万吨）及同比 ............................................................................................................ 6 图7：涂料市场产能及同比 .......................................................................................................................... 6 图8：丙烯酸行业历经四个阶段 ................................................................................................................. 7 图9：丙烯酸进出口数据 ....................................................................................................