天风：大讲堂嘉宾漫笔-丰岭资本金斌：市场韧性加强，中长期看好三大方向20191011

金斌 丰岭资本管理有限公司 董事长 ，厦门大学统计学硕士，自2001年起先后在国泰君安（香港）研究部、国泰君安研究所、银华基金等公司工作、分别担任股票分析员、研究部总监、基金经理、投资决策委员会委员等职务，经历过几乎所有投研岗位，对A股和港股均有深入研究。019年前面三个季度，虽然有中美贸易摩擦以及对经济增长预期普遍悲观，但市场仍然有了较大的反弹。这说明，对经济的悲观预期，在之前的股价中已经得到了过度反映；另外一方面说明市场的韧性在慢慢增强。市场的韧性为什么会慢慢增强呢？中美贸易摩擦及香港游行，虽然在短期影响了中国经济及民族感情，但却意外的提升了普通大众的民族自信心和凝聚力。华为事件是个转折点，这不仅让国人看到灯塔国虚伪的一面，也看到中国产业转型升级胜利的曙光。而近在咫尺的香港，从最初的和平游行发展到暴力破坏，也给国民上了一堂生动的民主教育课——无论是民主还是集权，都具备两面性，这些都已经打破了悲观预期自我循环的链条，无论是对经济还是对市场，这都意味着更多的可能性和机会。对外围的忧虑减轻之后，我们认为，短期的风险将聚焦在经济层面以及国内自身因素之上。第一个风险，是当看到民主的另一面之后可能会导致进一步的自我加强，从而延缓改革的步伐——中国过去四十年取得的巨大成就，是建立在持续改革基础上的。在目前的环境下，中国尤其需要进一步大力度的改革，才能激发市场和民众的潜力及智慧，带动经济持续增长。第二个风险，是全球市场可能低估了物价上涨的压力。过去四十年物价持续下降，本质上是技术进步提升了生产效率，以及自由贸易对全球资源配置效率的持续改善。由于对经济增长预期悲观，长期通缩几乎是全球市场的一致预期。但民粹主义及贸易保护主义盛行，全球的供应链体系不得不重构，这本质上必然会降低全球资源配置效率，从而导致生产成本大幅度上升。我记得10多年前，全球的投资者都在抱怨，说中国向全球输出通缩。未来会不会反过来呢？在生产商利润已经压无可压的背景下，对中国商品征收高额关税，要么是把生产转移到成本更高的地方，要么是消费者接受更高的产品价格。回到投资上，在这样的形势下，一方面，无论中美谈判进展如何，川普推特对中国市场的影响将会持续减弱；另一方面，因为通缩几乎是一致预期，继续押注通缩收益有限，反而会面临物价上行的风险。由于不再担心政治层面的风险，在目前的估值水平下，我们更加关注寻找中长期阿尔法的投资机会。具体而言，我们关注以下几个方面的投资机会：第一，我们继续看好中国寿险行业的投资机会。尽管在短期销售数据方面，我们与市场的普遍看法并没有显著的差别。但市场严重误读了该行业长期价值增长的驱动力，并过度担忧了投资端的风险，这里面有巨大的预期差。市场大部分投资者过度关心NBV增长，而忽略了NBV仅仅只是寿险公司内含价值增长的二阶导数而已。哪怕NBV是持续大幅度负增长，它对公司内含价值增长都是正贡献，只不过是对增长的贡献在下降而已。目前大部分寿险公司股价隐含的假设，是未来几年NBV绝对值是负的，这几乎是不可能发生的事情。在投资端，首先我们不认为中国的长期无风险利率会降低到0附近的水平；其次，得益于监管层长期的政策，中国大部分寿险公司的负债成本，长期被控制在一个较低 的水平，这与当年欧洲及日本寿险公司的情况有天壤之别。事实上，即使中国的寿险公司投资回报率降至和日本寿险公司类似的水平，目前大部分寿险公司的估值，也已经对此做了充分的反映。另外一方面，大部分寿险公司未来几年的内含价值增长率都会在15-20%左右，即使不考虑巨大的估值修复潜力，这已经是难得的投资机会了。第二，我们看好房地产服务相关行业的投资机会。经过几十年的高速发展，中国形成了巨大的存量房地产市场，即使在房住不炒的大背景下，相关的服务行业也是一个被长期忽视的巨大市场。这个市场，受世界局势和中国经济影响小，甚至与房地产调控与否也没有太大的关系。从商业模式来看，这个行业轻资本，重人力，管理能力和服务品质，是这些决定了企业的长期生存空间。好赛道里面的优质公司，成长空间大，估值合理，长期看有望带来持续稳定的高回报。第三，我们看好本地生活服务及物流行业中优质公司的长期机会。中国人口多，居住密集，有100多个100万以上人口的城市。这不仅意味着巨大的市场空间，也意味着巨大的规模效应和较低的服务成本。经过这几年的发展，行业中优质公司逐渐显露出来，长期而言，这其中仍有巨大的投资机会。