赢合科技（20160323）调研纪要：纯正的动力锂电设备行业龙头，未来三年高速增长可期

1、盈利预测与估值2015年公司实现营业收入3.65亿元，同比+62%；归属母净利6022万元，同比+19%。2015年营业收入大幅增加的主要原因是，公司在产品整线运营取得了显著效果，特别是在第一、第二工序阶段可以给客户提供全面的自动化生产整体解决方案。预计近五年，公司毛利率维持在35-42%左右，净利率维持在20-24%左右。预计2016-18年营业收入为6.5亿元，9亿元，13亿元，EPS为1元，1.5元，2.2元，对应PE 65/43/30 X，给予“增持”评级。2、动力锂电池行业三年内景气度均较高，处于扩产能周期。随着政策的密集出台，国内新能源汽车行业春天来临，对动力锂电池需求骤增，我国锂离子电池行业骨干纷纷扩大产能。锂离子动力电池前三的比亚迪、国轩高科、天津力神在2014 年积极扩产。配套企业，如正极材料骨干企业杉杉股份和天津巴莫、负极材料龙头企业中国宝安、电解液龙头企业天赐材料和江苏国泰君准备或已经开始投资建设生产基地。公司认为，动力锂电池未来三年的景气度高，起码三年内不会出现行业天花板。近三年，下游厂商都处于大规模的扩产能，新能源电动汽车或者油电混动汽车的上路车辆的增速是明显的，但是大家的切实感受是新能源汽车的发展，不是三年的事情，而是未来很多年的事情，目前锂电池产品的电容和能量密度不够，充电时间长，续航时间短的问题得以解决后，才是行业爆发的关键时点。目前锂电设备行业集中度较高，目前锂电生产厂商特别是高端锂电生产厂商的自动化率不到50%，全自动化率的空间较大。高工锂电数据显示，在新能源汽车产销大幅增长的带动下，2014 年我国锂电池产业规模已达715 亿元，同比增长15%，而锂电 池容量、生产企业家数、进出口数据等均显示我国锂电池市场正在加速回暖，尤其是动力锂电池呈现爆发式增长。预计锂电池设备行业去年30-40亿元的市场容量，今年70-100亿元市场容量。未来三年复合增长率是50%。1GW的锂电池产能对应的总投资约为4-5亿元。3、公司深耕锂电池生产的高难度、高附加值设备，特别是第一和第二工序的设备（极片制作、电芯组装、电芯激活检测和电池封装四个工序段均有核心设备技术）。第一工序段的极片制作主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、极耳成型等工序，其中涂布、分切等是锂电池制造过程中的关键工序，公司这一工序段的锂电池生产设备主要有涂布机、分条机、制片机等，其中涂布机是核心设备，占2015年营业收入的45%。第二工序段的极片制作主要包括卷绕或叠片、电芯预封装、注电解液等工序，同样会对锂电池产品的稳定性、安全性影响较大，因而对设备的精度、良率、稳定性要求也较高。这一工序段的锂电生产设备主要有卷绕机、叠片机等。其中卷绕机是核心设备，占2015年营业收入的34%。叠片机公司未来重点开发的设备（全自动的动力锂电叠片机）。公司是产品线最长的锂电自动化设备企业，目前公司能够提供锂电自动化生产线上约2/3 设备（第一和第二工序，中前端设备的自动化要求高，因此毛利也相对比较高）是国内厂商中提供设备最多的公司，现仍有多个产品项目在研发过程（叠片机，双头三头卷绕机，PACK自动化设备等），随着产品线的不断完成，公司有望率先成为国内提供一体化解决方案的厂商，不断缩小与日韩竞争对手的差距，从而巩固竞争地位。4、公司的产品与国外对手相比的竞争优势明显：比竞争对手价格低50%，交货周期缩短3个月左右。公司的竞争对手主要是日本CKD、韩国Koem，但竞争优势明显。公司生产的设备在精度、良品率等指标已与国外竞争对手差别不多，但价格是竞争对手的50%，卷绕机每台均价170w（日韩在400w左右，先导智能也在400w左右），公司产品同时具备交货周期快的优势（公司交货期3-6个月，国外竞争对手6-8个月，下游动力锂电厂商都在扩产能周期，对设备需求旺盛），设备设计使用期限都是7-10年。5、公司的核心竞争力是技术优势和在动力锂电市场多年积累经验。高端锂电设备中替代进口比较难的是卷绕设备，国产化率低。公司的设备柔性较好，可以兼容下游动力锂电厂商不同的技术路线（磷酸铁锂和三元聚合物，国内新能源汽车整车厂越来越青睐以三元材料作为正极材料的动力锂电池，传统的磷酸铁锂动力电池的技术路线正在面临挑战，但是不同技术路线对公司的影响不大，公司设备的柔性好可以自由切换不同技术路线）公司是纯正的动力锂电设备生产商，动力锂电占比80%，从2006年进入锂电设备行业。与竞争对手相比，有两个最大的不同：A、收入结构上的不同。先导70%的设备是消费锂电（主要供货ATL:苹果锂电池的供应商），动力锂电处于初步阶段占比锂电业务收入的30%。赢合科技动力锂电占比80%，从2012年开始就为深圳沃特马生产动力锂电设备，已经积累5年的行业经验。B、锂电业务占比收入不同。先导的锂电业务占比收入的66%（另外业务是光伏和电容）。赢合锂电业务占比收入的85%，是更加纯正的动力锂电设备提供商。补充：动力锂电池与数码锂电池的差别在于，对动力锂电池的安全性，一致性，能量密度的要求更高。6、公司的订单情况：国轩一家大客户的订单情况表明2016年订单明朗（一季度意向订单达到2.4亿元）。2015年7月，公司与南京国轩（合肥国轩子公司）签订价值1.08亿元的设备采购安装合同，合同金额约占公司上一年总营收的48%，表明公司已获得国内一线厂商的认可，2015年9月设备交付，11月最后交付（从合同签定到整线设备完成设计、生产、出货、安装调试仅用时4个月，其中前端设备是公司代为采购的，2016年6月会有最后尾款的验收）；2016年1月，公司再次与合肥国轩签订了9000万元的设备采购安装合同，显示公司成熟的系统集成能力已经得到业界认可。2016年3月份与青岛国轩签订的整线解决方案，目前仅一季度与合肥国轩的订单就达到了2.4亿元，全年销售收入目标6.5-8亿元顺利完成无悬念。 7、消费锂电池vs 动力锂电池未来占公司收入的比例，继续做大动力锂电，继续看好新能源汽车行业发展。2015年，公司已不断优化客户结构，目前主要客户以动力电池生产企业为主，收入占比大概80%以上，主要的客户包括合肥国轩高科、深圳沃特玛、惠州亿纬锂能、广州鹏辉、中航锂电、骆驼股份、万向、钱江、豪鹏、卓能、福斯特、东莞迈科等。大部分客户已从单机采购转向分段采购或整线采购，客户粘性不断提高。根据高工锂电的数据，2014年国内锂电池生产厂商设备进口和采用国产依赖程度分别是50%和50%。其中做难度高的中前端的企业不多，全国仅有20-30家具备生产能力，但是生产后端设备的厂商很多，并以中小厂商为主，行业竞争格局较为激烈。8、盈利能力稳中有升，2015年人员培养，2016年业绩释放。2015年，公司综合毛利率在34%左右，2016年公司预计毛利率在35%-38%之间，增加两个百分点左右。毛利率会保持稳定状态。2014年毛利较低的原因是人员扩张，2015年公司总人数1010人，2014年总人数521人，新增员工500人，导致2015年管理费用+1.14pct。我们认为，人员的培养也是为产能的释放做好准备。2016年，公司销售收入目标6.5亿-8亿，利润总额目标1.2亿-1.5亿。赢合科技12月2日公告增发预案，拟非公开发行不超过2000万股，募集资金不超过8.9亿元，增发价44.45元。其中，7.3亿元拟用于全自动动力锂电池生产线产能建设项目，1.6亿元拟补充流动资金。-东吴证券：陈显帆