中泰：阳和方起—中泰证券2019年中期策略会成功举办20190614

6月13-14日，“阳和方起——中泰证券2019年中期策略会”在美丽的“天府之国”成都成功举办。大会在主论坛基础上同步分设十大分论坛，聚焦中美贸易、科创板、大类资产配置、周期与大宗商品、通信5G、大消费、新能源、高端制造、科技创新、港股及海外投资等备受瞩目的主题，同时邀请30余位业内知名专家，与研究所总量、金融、周期、消费、中游、TMT等团队共同分享智慧、挖掘行业机会。中泰证券研究所执行所长、钢铁行业首席分析师笃慧主持会议，中泰证券股份有限公司总裁毕玉国致开场辞。同时，中泰证券首席经济学家李迅雷、中泰证券股份有限公司副总裁兼投行委主任刘珂滨应邀出席本次策略会。中泰证券股份有限公司总裁，毕玉国中泰证券首席经济学家，李迅雷中泰证券股份有限公司副总裁兼投行委主任，刘珂滨中泰证券研究所执行所长、钢铁首席分析师，笃慧主论坛上，上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆就“当前资本市场前景与投资策略”进行观点解读，他认为，2018年以来在多重不利宏观因素（即“紧信用+贸易战+联储加息”）共振作用下，A股和港股出现了较大调整。这些不利因素都在去年底都出现积极变化，A股市场在前四个月已经部分完成了估值修复。5月以来，市场总体保持震荡态势，结构性分化更加明显，盈利和估值匹配程度高的优质公司的表现优于绩差股和概念股。展望未来，我们对结构性行情保持乐观。一方面，经济下行压力还将延续，但减税降费等政策对冲将缓解企业盈利压力，改革开放深化将推动经济新旧动能转换；企业盈利层面，优劣企业间将加速分化。另一方面，资本市场制度变革从量变抵达质变。设立科创板并试点注册制、资本市场互联互通在内的各项资本市场基础性制度变革的持续推进，将深刻影响并改变投资者的行为和预期，部分不具备核心技术但同时估值较高的中小公司面临估值压力。同时，长线资金入市亦有助于市场发现价值，推动优劣上市公司之间的分化。因此，我们认为A股市场尚不存在系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低。尤其值得留意的是，由于企业盈利优劣分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，结构性发散行情存在超预期可能。上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆中国人民银行参事(正厅局级)、清华大学五道口金融学院博士生导师盛松成从“国际环境变化难改我国经济平稳发展趋势”方向进行了分析展望，他认为，应理性看待中美贸易摩擦，保持定力，推进结构调整，激发市场主体活力。无论从我国经济发展的内生动力还是政策调整的空间看，美国加征关税难以改变我国经济平稳发展的趋势。中美不应从贸易摩擦延伸到金融摩擦，人民币兑美元汇率应保持平稳。近期市场利率波动较大，但预计未来一段时间将稳中有降。中国人民银行参事(正厅局级)、清华大学五道口金融学院博士生导师盛松成福建省安芯投资管理合伙人，前高通全球副总裁周贞宏围绕“新形势下半导体 产业投资机遇与挑战”从三方面进行了解读：一、发展趋势：半导体是未来科技的关键，但是目前国内半导体产业的发展还比较薄弱，所以国家通过大基金和政策扶持推动半导体产业的发展。二、挑战：一方面半导体发展的工艺上存在局限，另一方面半导体的发展已经超出了摩尔定律的极限。三、投资方向：半导体成功的关键在于市场，射频前端、滤波器这类第三代半导体的国产替代或者本地化的市场非常巨大，封装，材料和设备市场需求也很大，所以，综合机遇和挑战来看，半导体是一个好的投资方向，但是需要做一个长期的投资计划。福建省安芯投资管理合伙人，前高通全球副总裁周贞宏主论坛上中泰证券研究所宏观首席分析师梁中华就专题研究“40年未见之局面：拨云见日，把握结构！”进行观点分享。同时中泰证券研究所全行业形成行业分析及投资观点如下：总量梁中华宏观首席分析师40年未见之局面：拨云见日，把握结构1、长周期的趋势：经济很难L型。根据我们的模型预测，我国劳动年龄人口将持续负增长，决定了经济潜在增速很难L型，会不断向新常态回归。经济潜在增速下行时，都会采取需求端刺激，但也增大了债务风险。经历过供给侧改革后，只是进行了风险的再分配，内部面临的形势依然严峻。2、经济前高后低，政策空间有限。短周期来看，我国经济并没有企稳回升，棚改刺激退潮，地产周期回落，今年经济大概率前高后低，社融也不具备大幅反弹的基础。而企业居民债务负担较重，只能靠政府加杠杆，进行杠杆结构的优化。虽然隐性负债仍是限制，下半年积极财政仍有较大空间。3、弱刺激强改革，把握结构机会。内部的问题和措施才是关键，未来政策基调弱刺激强改革，经济托而不举。权益机会更多在于结构，看好消费与科技，以及传统行业中的龙头；国内利率仍有下行空间；人民币短期贬值告一段落，但长期仍有压力。陈龙策略研究部负责人 适科技瞬变，持价值以待我们认为，下半年仍有机会。这波机会的核心驱动力是流动性边际宽松和市场风险偏好的提升。我们的研究表明，在EPS驱动的行情里面，价值蓝筹股占优，在估值驱动的行情里面，成长股高弹性品种占优。配置建议上，仍然以核心资产作为底仓品种不变，在市场震荡中具备防御属性，以硬科技的八个方向为弹性品种，正好硬科技未上涨的时候逐步加大仓位，以期待下一轮科技股的趋势性行情。最后补充博弈品种，地产和后周期产业链。1）第一，海外事件对A股的影响主要是两个方面，第一是正面信息和负面信息冲击对情绪的影响，第二是海外事件对长期基本面的影响。5月份之后，海外事件对市场情绪的影响正在逐步减弱，市场几乎pricein海外事件的长期化，不管未来怎么发展。目前市场的关注点已经聚焦在了海外事件之后，对我国宏观基本面和上市公司业绩的影响到底有多大。2）第二，对冲海外事件造成的基本面下行，体现在需求上主要是基建、地产和居民可选消费。我们判断宏观政策仍然很多，包括易行长提到的降低基准利率等手段，这两者政策有利于基建和地产。体现在权益市场是流动性的进一步宽松。如何提高居民可选消费的水平？我们的研究表明，居民的财富能力决定了可选消费的水平，而不是当期收入水平。因此刺激消费的政策应该聚焦于如何提升居民的财富能力上。居民财富的60-70%在地产上，短期没有效果。20-30%在金融资产上，而权益市场的弹性是最大的。我们认为三季度即将推出的科创板，有利于再次提升市场的风险偏好水平。3）纵观全球主要权益市场的估值水平，A股除了创业板综指之外，其他指数均处于相对较低为止。不管横向比较还是历史比较，该结论不变。而根据我们的深入分析，A股明显具有提升估值的空间，主要原因在于经济增长的速度、宏观流动性和投资者结构差异。因此，我们认为下半年提升估值是完全有可能的。4）配置建议上，仍然以核心资产作为底仓品种不变，在市场震荡中具备防御属性，以硬科技的八个方向为弹性品种，正好市场未上涨的时候逐步加大仓位，以期待下一轮科技股的趋势性行情。最后补充博弈品种，地产和后周期产业链。齐晟固定收益首席分析师债市的趋势还在吗1.从基本面上看，经济增长并未出现拐点，政策与老路不同，更多起到延缓降幅而并非扭转趋势的作用。通胀虽然在读数上有压力，但更多是短期因素，长期仍将稳定在2%－2.5%的中枢水平上，不会给货币政策构成压力。利率的长期趋势仍向下。2.但考虑中短期因素，由于基本面在中短期的变化愈发平缓，对债市的边际影响不大。与此同时，货币政策目标逐渐多元化，央行和银行的行为变化对债市中短期走势的解释作用更强。 3.从央行行为看，自外汇占款不再流入后，央行必须进行持续的资金投放补充基础货币。由于投放方式的不同，不可简单理解为放松或收紧。二季度开始，央行从前期提前，足量，低成本的降准投放转化为公开市场操作，反映制约放松力量逐步增强。这种低成本宽松向高成本宽松的变化，使得资金利率进一步下行的概率下降。4.银行的信用扩张分为两个维度，目前对实体信用收缩经历一年时间，处在磨低阶段。而对金融市场信用自去年三四季度触底反弹。包商银行事件发生后，银行体系对金融市场收缩的压力更大，或在短期内对债市造成冲击。5.对于债市策略，从长期看，基本面下行，中小行业务模式发生改变有助于无风险利率的下降。但短期受制于包商银行导致的流动性分层，目前并不是适合拉长久期的时点，建议防御为主，等待利差走扩，曲线更加陡峭化后的更好的配置机会唐军金融工程首席分析师从“预期差”把握行业轮动节奏短期市场震荡为主，不宜采取追趋势的策略，重视从“预期差”的角度挖掘战术配置机会。首先，从中泰时钟的宏观量化指标来看，央行的货币政策并没有边际收紧，信用扩张仍在改善，财政政策的综合支持力度也明显大于去年。过去的实证结果表明，政策维度是对权益市场影响最大的因素，因此对市场并不用过于悲观。其次，外部环境的不确定性引起市场情绪波动较大，风险偏好难以全面提升。市场难有趋势性行情，大概率会随着市场情绪宽幅波动，不宜采取追趋势的策略。从“预期差”角度把握行业轮动节奏。实证表明：只用业绩指标做行业轮动效果不佳，仅用市场情绪指标则交易信号过少，只有情绪极端的情况下才有机会。基本面和情绪面结合能够互相弥补不足。回测结果表明，高景气度和低关注度的行业存在较稳定的超额收益。根据基本面领先指标和情绪面指标的综合评分，短期存在正向“预期差”可能性最大的五个行业分别为：公用事业、航空航运、证券、石油石化、银行。戴志锋副所长、金融首席金融监管与货币政策：箱体中寻找平衡点“估值分化”和“防御”1、中长期看，风险利差扩大会带来估值分化。无风险收益率未来是稳中有降，打破刚兑利于优质股权类资产估值提升；风险利差上升，对于基本面波动大股票，产生估值压制。2、短期，对经济有不确定性，建议防御。外部不确定大，包商的影响是不可逆的，增加了经济和市场的不确定性。经济去杠杆的模式是“时间换空间”。在金融监管、货币政策未来在“箱体” 运动的背景下，包括宏观经济下降是缓慢的，斜率会比较平缓；但政策不强刺激，下滑的趋势的不会改变。我们经济去杠杆还在路上，模式是“时间换空间”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。存量经济和金融供给侧改革是银行运营的大背景。这种背景下，银行业竞争格局是哑铃型。哑铃的一头是头部银行成为金融综合性服务平台，对标国际金融大型集团；哑铃的一头是众多中小银行，聚焦当地，特色化服务实体经济。金融供给侧改革背景下，所有金融机构都面临转型，头部金融机构最有能力转型成功，一部分金融机构面临淘汰。包商银行被接管是金融供给侧改革加速推进的信号，预计未来银行接管、并购和重组活动会加速进行。大宗周期笃慧执行所长、钢铁首席从辉煌回归常态环保放松导致供应释放使得钢铁行业盈利从暴利状态回归到相对正常水平，2019全年钢铁行业产能利用率和盈利会低于2018年，但全年钢铁企业盈利将维持合理水平。需求端依然看好地产，一方面我们测算的住宅广义库存环境处在过去10年来的最优状态，另一方面回落的利率环境和“因城施策”的调控政策导致运行周期均有利于地产销量的稳定；此外今年基建在政策呵护下出现弱复苏，制造业投资在盈利回落的过程中表现疲软，总体来看地产仍然是支撑钢铁需求的主要力量，结构前端逐步向后端转移。供给端增量主要来自环保放松导致的高炉产能释放，并间接带来铁矿需求的显著增长。综合供需分析，今年钢铁全年平均产能利用率回落1个百分点左右，利润弹性先矿后钢。股票方面关注板块估值修复机会，重点关注长材品种及铁矿石景气度收益标的。谢鸿鹤大宗组组长、有色行业首席有破有立，强者恒强受中游制造、下游消费的影响，有色在所有大宗商品中表现最不佳，唯交易美国经济见顶及中国政策的小金属“两支独秀”。2019H2整体上随着宏、微观诸层面的破局与创立，有色间背离或将延续，强者恒强：1、全球基钦周期进入最后一撇阶段，尤其是美国或将从见顶到加速回落，真实收益率持续下行带来黄金的再次重估，参考15-16年，黄金表现或将继续“跨年”2、受到进口政策冲击，稀土价格上涨趋势不可逆，磁材则进入新能源汽车逐渐大规模上量带来的“新景气周期”。随着对中国战略性矿产资源的认识再深化，我们希望稀土、钨、锑和锗等优势小金属实现更好的发展。3、电解铝产能红线是一个硬性指标，2019年行业将是“产出顶、库存底”以及需求升的组合，产业链或将逐渐进入中周期起点。 李俊松副所