洪城水业调研纪要：改革提速打造区域公用平台，成长估值优势兼具建议关注

投资要点1）重组完成后实现集团层面供水、污水处理、燃气资产整体上市，三大产业支撑公司稳健发展；2）南昌地区供水水价在各省会中处于较低水平与经济发展不匹配，存在提价空间；南昌市天然气渗透率低，民工+工业提升空间大，注入的南昌燃气业绩有望超承诺；3）作为唯一上市地方公用事业平台政策支持力度大，省内PPP、海绵城市具备拿单优势；4）国企改革进入深水区，集团层面仍有固废等上市公司体外业务，运行稳定后存注入上市公司预期，且管理层激励有望加速落实；5）预计公司2016/2017年实现净利润约2.8/3.4亿元，对应当前市值约20/16倍PE，当前市场环境下兼具成长和估值优势，建议积极关注。一、重组完成注入优质资产洪城水业2004年在IPO上市，最初上市的主要是优质的供水资产；2010年收购控股股东水业集团旗下供水、管网资产以及江西省内78个污水处理厂的特许经营权实现了水业集团的整体上市。公司在2015年2月发布最新的重组方案，将实际控制人旗下的燃气公司（3.73亿51%股权，承诺16-18年净利润7400、7900、8400万元）、公用新能源公司（0.7亿100%股权，承诺16-18年净利润650、700、750万元）和二次供水公司（1.39亿100%股权，承诺16-18年净利润1400、1450、1500万元）打包装入上市公司，重组已于4月完成。重组完成后公司已经形成了以供水（约170万吨/日）、污水处理（接近200万吨/日）、公用新能源（南昌市工商业用气以及汽车船舶加气站）三大产业为基础的业务板块，保证持续稳健的经营能力。二、三大板块做足产业链1.供水龙头地位稳固，水价仍存提升空间公司是南昌地区供水龙头，具备一定的垄断优势。南昌地区2014年曾进行水价调整，将基础水价由1.18元提升到了1.58元，基础水价提升0.4元，综合水价提升0.59元，当年收入贡献增量超1亿元。根据行业经验，水价调价在一般城市都需要3-5年的时间，需要进行成本核算-听证-发改委备案等程序。公司调水价从2013年启动、2014年落地，一方面体现决策迅速，一方面体现出地方政府对公司的支持。提价之后公司水价在全国省会城市中仍处于较低水平，国家对水资源的保护以及节约用水的推广下水价仍存在提升空间。根据行业经验，城市供水水价4-5年可以调整一次，因此我们保守预测2018-2019年可能会进入一个价格调整时间窗口。公司2014年水价调整的同时在全国率先执行了1：1.5：3的阶梯水价，阶梯水价充分利用了国家政策的支持，但对整体供水业务收入的弹性不是很大。2.污水处理省内广布局 公司在江西地区运营约90家污水处理厂，市场占有率超50%，主要包括BOT或TOT两种模式，污水处理费根据地区的不同有所不同（0.5~2元）。污水处理征收增值税政策的政策对公司的业绩影响较小。3.天然气增量空间巨大，工业民用同发力江西地区天然气使用率不足全国平均比率一半，市场空间巨大，未来增长点主要在于市场规模扩张+能源替代。南昌地区目前天然气工业和民用比例约为六四开。民用天然气方面，目前南昌老城区还有50%不具备用气改造条件，有改造条件的地区还有30万户没有安装，天然气管网覆盖率存提升空间。工业用气方面，受益煤改气等产品替代天然气下游需求逐步提升，同时公司将快速发展车船用气新业务（出租车用气单日可节省约100元，赣江船运流量丰富），提升天然气销量。我们认为随着市场的一步步铺开，南昌燃气未来存在较大的超业绩承诺的空间。三、固废板块集团层面重点发展2013年水业集团投资控股了温州宏泽热电项目首次涉足固废领域，项目一期投资约4.2亿，用污泥和煤混合为主进行热电联产，年处理污泥能力20万吨，最大年发电能力1.3亿千瓦时，项目一期于2015年4月正式全部投产；二期是用的皮革等工业废料，危废、垃圾等都可以作为原料使用，取缔中小锅炉背景下有望异地复制。温州热电2015年实现营业收入超1亿元，净利润超1000万元。由于2015年12月份才实现供热，因此业绩还有很大的提升空间，今年经过改造后供热能力预计可以达到500吨每小时（气价179元/吨），未来产能有望进一步提升至1000吨每小时。2014年，水业集团在温州项目的经验和基础上投资了南昌麦原循环经济产业园项目，主要进行危废处理、污泥处理、垃圾填埋、焚烧发电（2400吨/日）、渗滤液处理、餐厨垃圾处理等，目前水业集团还有多个项目在手，北控、光大等业内知名企业都有合作意愿。固废作为目前控股股东水业集团重点培养的新板块正在得到大力发展，我们认为等到项目运行平稳、时机成熟后，固废业务将不排除注入上市公司的可能。四、光伏发电领域重要探索拟使用募集资金0.48亿元投资4845kWp水厂光伏并网发电系统项目。该光伏项目位于江西省南昌市青云水厂和红谷滩污水处理厂，利用上述池体和厂区空地建设分布式光伏电站，用于满足青云水厂和红谷滩污水处理厂用电需求以及并网发电，达产后预计年均上网发电量为473.65万度，能够完全覆盖改两厂区的日常经营用电，且存在上网空间。光伏项目是公司在新能源发电领域的一个重要探索。五、上级支持环保产业做大做强，走出去、PPP项目值得期待政府部门对公司支持力度较大，大部分供排水项目、管网建设中政府都会给与贴息，财政也会有所补贴，助力公司稳健发展。短期内公司会继续围绕供水、污水处理、能源三大产业运作，长远来看期望打造全国水务行业第一梯队，并且在环保行业做大做强。 公司在全省有近90家污水处理厂，广泛的业务布局使公司可以在各个项目地接触到优质PPP项目，且具备相当的竞争力。根据财政部PPP综合信息平台项目库最新显示，江西省共有PPP项目169个，涉及投资金额967亿元，市场空间巨大，在水务、环保等相关领域的工程施工、BOT等项目公司都有望参与。且海绵城市第一批建设试点中的萍乡市即位于江西省，公司主营的污水处理、管网建设有望得到充分的发展。公司也会借助一带一路政策积极探索“走出去”。控股股东水业集团曾在莫桑比克做过供水工程项目，当地评价极高。海外项目盈利能力强，未来会考虑在与我国关系良好、政局稳定的地区拓展。六、国企改革下仍存资产注入空间，管理层激励有望落地市政公用控股业务分为7+1板块，主要包括：水（公司控股股东水业集团）、车（南昌市超3000辆左右公交车，出租车3000多辆市占率超50%；省内客运）、燃气集团（已经进入上市公司，市内一家独大）、开发集团、投资集团、房地产（业务走向全国，拿过北京地王）、文化传媒（做公交车身广告，下半年有望上新三板），以及资产经营公司（负责体育场馆、停车收费、公厕等的经营）。市政公用控股提出1532规划（十三五期间实现总资产1000亿，总资产500亿，收入300亿，净利润20亿），目前仍有部分目标没有实现。公司定位2016年为创新投融资年，未来做大做强必须通过外延式发展，做好存量、做大增量，未来集团内其他优质资产有望进一步注入上市公司，通过资产证券化提升资产运作效率。目前来看，未来江西蓝天碧水环保工程公司、南昌自来水广润门物业公司、南昌给排水建材公司、安义县自来水公司、南昌福兴能源管控公司、南昌市政工程开发公司也很有可能进行资产注入。同时市政开发板块、房地产板块、投资板块以及文化旅游板块仍有待证券化，实现公司整体的做大做强。2009年股权分置时集团已经做出了对管理层进行股权激励承诺，国资委目前持支持态度，而且也在探讨方案。国有企业进行股权激励需经过董事会-集团-国资委审批，并且上报省国资委备案，如果上下级配合较好的话会很快批复。控股股东旗下的市政建设公司、华赣传媒（车身广告，拟上三板）已经做了股改，运作效率明显提升，市政公司样板案例下上市公司层面股权激励未来有望加速落地。-东吴证券：袁理