华创：地产·深圳策略会行业观点：《供给端调控下的新行业格局以及新估值体系，重申看多龙头》20180201

2018年2月1日华创地产首席分析师袁豪观点概要：1、周期：供给调控导致小周期延长，关注需求侧投资逻辑向供给侧投资逻辑转换本轮房地产小周期由于供给端调控导致了库存周期的延长，其中土地端去库存政策导致了去库存阶段的延长、销售端预售证监管政策导致了加库存阶段的延长，而库存周期的延长也就导致了小周期由以往的3年周期延长至超5年周期。房地产作为周期性行业，周期规律的变化也自然会导致经验判断方式的失效以及投资逻辑的变化，由此出现了周期淡化、总量不差、分化加剧等反常现象。究其原因，主要源于供给端调控主要导致了市场供需的变化（土地和新房等），市场由原先供给相对充足转变到了供给相对紧张，由此房地产行业投资逻辑也将由需求侧投资逻辑向供给侧投资逻辑转向。2、行业：周期淡化、下行业总量稳定，投资、销量、价格等平稳，基本面韧性强从行业总量来看，供给端调控导致小周期延长，导致总量将出现了周期延长、波动缩窄的反常现象。细究原因，主要源于两方面：1）过低的库存：从供需角度来看，供给端的供给调控导致了本轮周期中库存过低+新增供给缓慢，需求端的对冲操作（因城施策+支持刚改、打压投资）也导致本轮周期中需求衰减更弱，供需逆转较以往周期更晚导致了量、价、投资的稳定；2）调控政策自由度的提升：从政策角度来看，以往周期中全国只做需求端1个政策自由度的调控（降息、降准、限购、限贷等），而本轮周期中需求端+供给端调控、再加上一二线+三四线的因城施策，综合推动了调控提升至4个自由度，政府对于基本面的把控更强，形成量、价、投资稳定。3、公司：供给调控导致土地资源快速向龙头快速集聚，推升未来3年集中度翻倍在公司层面，供给端调控导致了公司分化加剧。本轮供给端调控导致了房地产市场资源分配方式的正在发生变化，从原来以价格为先的市场化分配机制逐步向以制度为先的非市场化分配机制转变，主要体现在预售证监管和土地调控等两种供给端调控手段，政府对于预售证资源和土地资源的分配方面形成制度性向龙头倾向的趋势，造成了资源正快速向龙头集聚，造成了销售集中度和拿地集中度的快速提升，而拿地集中度出现猛烈提升将注定推动未来2-3年销售集中度的大幅跳增，我们重申未来3年龙头销售和集中度翻倍的观点，预计将推动主流15家房企销售额集中度由目前32%提升至2020年60%，主流房企销售额或再翻番，未来3年销售、业绩分别增长GARG25-30%和20-25%。4、估值：估值重构，NAV失效、结算PE看向销售PE，推动龙头估值上涨超50%供给调控甚至也会导致房地产行业估值重构，传统NAV折价估值法失效、PE估值法更为适用，主要源于：1）价格弹性减弱及房企库存下行综合导致传统NAV的弹性减弱，市场对于存货价格重估的关注也将更为淡化，NAV估值法逐步失效；2）政府对于行业控价跑量的调控态度赋予快周转房企更优优势，周转率越快、规模越大、盈利越好，也将推动市场将更为关注周转率，也就导致PE估值法将更为适用。而如果采用PE估值法，两方面因素将推动龙头房企估值的 上移：1）结算PE：行业周期波动减弱+龙头集中度提升，房企龙头的估值周期性折价取消、业绩增速中枢的上移，将推动龙头PE估值将由目前10倍上修至15-20倍；2）销售PE：一方面，龙头结算和销售差异持续扩大，原估值体系下业绩严重低估，另一方面，新会计准则将加快结算速度，未来销售报表、结算报表差距将逐步缩小，综合将推动市场更关注销售PE，并推动销售PE将从目前4-8倍上修至其其他行业可比龙头的10-15倍。因而，供给端的调控将导致传统NAV估值法向PE估值法转变，并推动龙头估值仍将有超50%的上涨空间。5、投资建议：重申未来3年龙头销售上涨100%、估值上涨空间超50%，重申看多龙头自2017年8月我们坚定看多龙头以来，龙头房企销售持续超预期、伴随着行业集中度快速提升，也在逐步验证我们“供给端调控下资源快速向龙头集聚、总量稳定下龙头结构性牛市”的观点。站在目前试点，我们依然维持独创的房地产小周期延长框架，并始终认为本轮供给端调控（预售证监管和土地调控）导致资源正快速向龙头集聚，尤其拿地集中度出现猛烈提升将注定推动未来2-3年销售集中度的大幅跳增，预计将推动主流15家房企销售额集中度由目前32%提升至2020年超60%，主流房企销售额或再翻番，未来3年销售、业绩分别增长GARG25-30%和20-25%，总量稳定之下龙头成长空间再度打开，并且供给调控下龙头估值体系重构，龙头估值周期性折价修复+业绩增速中枢上移（结算PE将从目前10倍修复至15-20倍），结算报表向销售报表靠拢（销售PE将从目前4-8倍修复至10-15倍以上），推动估值上涨超50%，再次重申看多地产龙头，并重申板块推荐评级，维持推荐龙头&蓝筹：万科A、保利地产、新城控股、招商蛇口、金地集团；二线：荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展、中南建设、阳光城。详细内容：一、前言：我们自去年8、9月份以来一直看多地产，尤其是看好龙头，强调供给侧调控致周期反常，总量稳定下将呈现结构性牛市。这轮周期和以往任何一轮周期都不一样，其表现出的经验、规律也是不一样，导致投资逻辑也发生改变。首先我们和大家分享本轮周期中四个重要的结论：1）供给端的调控会导致周期规律从原来的三年会延长超过五年，任何周期性行业包括房地产，所有的经验判断方式、投资逻辑实际上都是来自于周期规律，如果周期规律发生变化的话，所有的经验判断方式、投资逻辑也会发生变化。2）总量稳定，周期波动会减弱，投资量价相对比较稳定，基本面的韧性比较强。3）因为供给端的调控会导致资源分配方式发生变化，原来是市场化的资源分配，这轮周期中因为制度性因素干扰资源分配，资源集中程度来得非常猛烈，尤其是土地集中度会大幅提升，会预示着未来一到两年的销售集中度将猛烈提升。4）关于估值，供给端的调控会导致我们的估值体系会重构，预计后续估值会有上涨50%以上的空间，我们主要看多龙头和蓝筹，一如既往看好万科、保利地产、新城控股、招商蛇口，金地集团，二线是荣盛发展、华夏幸福、蓝光发 展、中南建设、阳光城。二、小周期延长：供给调控导致小周期延长，需求侧投资逻辑向供给侧转换房地产行业的股价与销量增速高度相关，其中单月销量增速为主要研究对象。以往我们的经验判断是数据最好的时候卖出地产股，数据最差的时候买入地产股，但这个经验在2015年开始的这轮周期中并不是很适用，量价投资快速的上行，股价表现却一般，2017年由于周期规律的延长，地产行业有着更多的超预期表现。1、需求端：政策周期延长、调控自由度提升以及货币周期淡化致需求周期延长地产行业的需求端主要来自于政策，以往政策周期呈现上行一年，下行两年的三年周期规律。而本轮周期中，政策放松期间为2014年4季度到2016年2季度，共约一年三个季度，放松周期有所延长。同时，以往的政策收紧都是通过降息降准，而自2016年3季度，政府开始运用一些对冲性的操作，如因城施策。今年政府的刚改支持、投资性需求打压等对冲性操作，会弱化需求衰减的阶段，同时延长需求释放阶段。从货币周期来看，基准利率和按揭利率以往也呈现放松一年从严两年的规律。但自2015年的本轮周期起，由于经济的不稳定性导致货币周期波动趋弱，放松周期已延长至两年，货币周期淡化。货币周期、政策周期的延长，以及因城施策等对冲操作都会导致需求周期的延长。2、供给端：去库存周期延长导致小周期从3年延长到至少5年地产呈现的三年周期规律与库存周期紧密相关，2010年和2013年销量与土地同时放量，在销量同比高位政策收紧，造成了次年2011年和2014年推盘大幅增加，成交大幅下降，去化率大幅下行，库存快速累积，价格下行，销量增速在2011年和2014年底触底。2016年，销量快速放量，相对2013年增加超20%，而拿地相对于2013年却降40%，拿地与销售强烈的背离，造成了2017年的反常（2017年应与2011年、2014年一样，供应大幅增加，需求大幅下降，库存快速积累，但2017年土地未放量造成了供给无法放量，但同时需求在不断的释放）。所以2017年推盘下降快于成交，供给收缩快于需求收缩，造成2017、2018年去化率持续处于较高点，行业持续去库存。自2015年1月至今，与以往17个月的去库存周期不同，行业持续37个月库存下降，去库存周期延长。未来若没有加库存，则价格难以下行，周期难以结束。库存周期的延长更多来自于供给端的调控：土地端的去库存政策+销售端的预售证监管政策。一方面，2014年开始土地去库存政策导致了去库存阶段的延长，14-17年连续3年半土地供给缩量，但需求端又通过棚改货币化政策刺激需求，形成行业的过度去库存；另一方面，2017年下半年土地开始放量，但由于预售证监管反向制约新开工，新开工并未快速增加。所以，土地去库存政策会延长库存下降周期，而由于预售证监管，将导致加库存的时间延长。所以，由于供给端调控，去库存周期从以往的17个月延长到现在的超3年，而加库存阶段也大概率将超过原先的19个月，导致整个小周期从3年延长到5年。这轮周期始于2015年，预计最早将于2019年年底结束。三、周期淡化下行业总量稳定，投资、销量、价格等指标平稳，基本面韧性强1、库存低位下供需结构紧张叠加政策调控自由度提升，综合导致行业总量稳定 1）库存过低，很难形成供需逆转：对比2011、2014年的库存高位、政策打压则很容易形成量价逆转。而到2017、2018年这个规律被打破。以往周期中需求的调控均为一个维度：降息、降准、限购、限贷等。2016年起，更多的对冲操作导致需求衰减变慢，供给增加更慢（由于土地限制，新增供应趋缓）。因此，2017、2018年供需逆转将会趋缓，量价投资、价格更加稳定。本轮因城施策政策打压较以往的全局打压也造成了投资韧性更强。2）政策调控自由度提升：过去周期中，全国只做限购限贷降息降准一个纬度的政策调控，会形成过调，本轮周期中需求端+供给端调控加上一二线+三四线的因城施策，使政府调控的自由度从原先的1个上升到现在的4个，导致政府对于基本面的把控更强，基本面韧性变强，形成量价稳定的状态。2、在总量稳定、库存低位背景下，投资逻辑由需求端转移至供给端2017上半年，国土部公布了未来15年全国建设用地供应量的计划，计划显示未来15年全国建设用地供应量累计下降30%，由此造成了供给端的影响可能不只是2-3年的小周期影响，而是10年左右的中期影响。2014、2015年之前，市场土地、新房供应充足，供给略大于求，市场成交的边际影响是取决于需求，而需求取决于政策，所以以往我们都是在博弈政策。而政策是一个外部性因素，无论是大企业还是小企业，在面对政策弹性反映出来的销售弹性差别不大，甚至小企业的弹性更大。所以，以往地产股反映出来所有基本面和股价都是同质化的，所有的逻辑都是来自于需求端的投资逻辑，来自于政策博弈。2014年、2015年进行供给端调控以后，市场逐渐进入供不应求的状态，成交的短板是供给，政策不断趋严，利率不断上升，供给是更为敏感的因素。所以，大企业由于供给相对充足，销量向好，三四线由于供给充足，销量同样向好。所以，进入本轮周期，投资逻辑要从以往的需求侧转移到供给侧上。由此，基于供给侧的投资逻辑，我们认为本轮小周期中，房地产行业将呈现出总量稳定，分化加剧的局面，预计2018年投资增速为6%，销量0%，价格2%左右。四、公司分化加剧，拿地集中度跳增推动销售集中度提升，龙头销售金额或再翻番1、政策资源倾斜致龙头房企拿地集中度快速提升供给侧因素是内在因素，导致行业分化加剧。供给端调控体现在销售端和供给端两个方面：1）销售端：预售证监管利好于龙头销售集中度跳增。在库存低位、去化率高位背景下，房企只要能推盘就能够形成去化，而小企业推盘能力更弱，因此形成了大企业的优势（假设一块地5000元/平米，大企业盈利推盘点为8000元/平米，小企业可能是在10000元/平米，若限价9000元/平米，小企业无法推盘而大企业不断推盘）。2017年大企业销量同比增长50%，小企业微稳甚至下降，差别就在于成本管控、融资和拿地能力。相对以往销售集中度每年只提升1%