南极电商：之再梳理纪要

中国的电商产业已经大有领先全球之势，但是A股的电商股其实并不多。更多的时候，A股的分析师只能眼巴巴的看着阿里巴巴、京东、唯品会等在美股风光，然后拼命地找寻A股里的映射股。于是，去年纺织服装和零售的许多卖方都在力推电商双雄：南极电商&跨境通。诚然，从16年的走势来看，除去年末的成长股板块性受重挫，还是有不错的涨幅。南极电商从9月6日复盘后的9.64元一路暴涨43%到10月11日的13.8元，跨境通的区间最高涨幅也达到50%。然而杀成长股估值的风格显然从16年年底持续到了17年年初，甚至从“电商双雄”一路被杀到“电商双熊”。作为行业分析师，笔者难以评价这种市场风格，也难以预测市场风格什么时候能切换，但是作为两个有真成长的公司，并且行业属性和公司卡位都极佳，目前估值也回落到了相对合理的位置，强烈建议市场里的成长股投资者去研究甚至布局这两只股票。笔者跟踪两只股票已经有较长的时间，也与市场里许多机构投资者交流过这两只票，大家对这两只股票或多或少的还存有疑惑和质疑。在下面的篇幅里，笔者会重点分析一下两家公司基本面里投资者重点关注的问题，包括：行业属性和公司卡位公司核心业务以及业务扩张现状外延并购GMV，营收、净利润、估值公司目前被市场质疑的核心问题限售股解禁17年公司业务的核心看点管理层值得跟踪的KPI员工持股等值得强调的一点是，本篇文章或许与常规的分析报告口吻略有差异，希望能更好的帮助投资者理解两个公司。南极电商的百亿授权+服务生意独具慧眼，十年磨剑，造就国民品牌提及南极电商，大家最熟悉的莫过于南极人保暖内衣，南极人最早从保暖内衣、打底裤等基础款产品出发，市场份额高达20%，成为了这个特殊品类里百姓熟知的龙头品牌。南极人品牌创立于1997年，以保暖内衣起家，彼时保暖内衣还是时髦货，南极人凭借轻、薄、柔、暖的特性迅速打动消费者，短短几年，销售额过亿。然而保暖内衣卖得再多，也就几千万套。2001年，南极人高薪聘请设计师，凭借时尚的设计、良好的品质从无到有，迅速拿下了羽绒服品类的第二把交椅。营销方面，走大品牌、大营销战略，聘请刘德华、葛优等一线明星，砸数亿元重金在央视做广告，南极人品牌知名度迅速提升，在家纺、男女装、童装等领域也有所发展，逐步成为家喻户晓的国民品牌。然而到了后期，服装行业的毛利率已经处于较低水平，转型迫在眉睫。尤其是金融危机后，传统服装行业愈发艰难，大量工厂倒闭。广为大家熟知的处理商品流行语“江南皮革厂倒闭了，带着小姨子跑路了，原价都是100多200多300多的钱包统统20块”，从侧面反映了金融危机后传统工厂、传统零售的艰难。 顺势而为，抓住电商红利与传统服装工厂哀鸿遍野形成鲜明对比的是电子商务行业的欣欣向荣，阿里依靠淘宝的免费政策及对中国消费品市场的深刻认识击败ebay,逐步成为中国电商的绝对霸主。从零起步，阿里零售平台突破3万亿交易额只用了不到13年的时间（沃尔玛用了54年）。中国零售电商相对欧美取得了跨越式的发展，真正实现了弯道超车，2016年占到了全球电商消费总量的半壁江山。整个电子商务行业50%+的行业增速也是过去10年中国消费品行业的最大机遇，南极电商正是这波浪潮中的佼佼者，迎头而上，果断砍掉工厂，从线下往线上走，转型最为彻底，将一大波品牌远远甩在了身后。享受品牌红利，做行业整合者，构筑南极生态简单地从往线上走还不够，如何更好激发经销商、生厂商活力，降低商品成本，最快抢占市场份额成为当务之急。除了自营线下销售以外，南极人采用了品牌授权模式，通俗来讲就是卖标牌，收取一定的品牌服务费和标牌使用费。对于一些工厂来讲，花上几块钱，就可以买一个全国知名的牌子，也不用考虑作广告、建设品牌等，保证商品品质就可以了；对于网上众多经销商来讲，卖一个知名品牌的货显然比没牌子的货强。更重要的是，南极人品牌整体销量占优，可以最大程度的获得阿里平台的免费搜索流量，而阿里又正处于大力扶植品牌商壮大天猫的特殊阶段，因此该模式受到了欢迎。换句话说，南极人在阿里体系的成长是踩着无数“所谓”淘品牌商的尸体才实现的，即南极人市场份额的提升是靠挤压无数淘品牌份额得来的（通常来说，在很多高度分散并且缺乏强势品牌的品类里，淘品牌能占到8成的份额）。在这里，笔者需要强调一个与市场不同的观点。我们都知道，通常公司的估值和行业本身的增速相关，因此有相当一部分投资者认为电商的行业增速已经下降到20%，南极电商已经过了电商流量红利的阶段因此面临增长压力。事实上，越是行业红利消退之际，就越是能让南极电商发挥流量运营、生态体系的优势。其实道理很容易理解，有行业红利的时候，谁都能挣钱，但是行业红利消退的时候，精细化运营的公司就会凭借其优势迅速打败那些效率低下的玩家。再者，虽然行业增速下降到20%左右，但是因为电商的基数是万亿级，20%对应的绝对值也是一个巨大的增量，而南极电商16年才70亿GMV，因此担心行业红利消逝影响公司增长是完全不必要的。对于南极人来讲，品牌授权业务的主要成本包括：广告营销成本、吊牌吊粒等标牌成本、相关人员成本等。南极人品牌知名度已经很高，早已建立了国民大众消费品的认知，无须花费较高广告费，重要的是做好品牌定位，产品质量检测管理，组织营销活动。作为服装零售的老司机，南极人崛起于传统服装行业，又积极拥抱电商平台，对阿里、京东、唯品会等平台玩法了如指掌，是“传统行业里最懂互联网的、互联网里最懂传统行业的”。南极人的品牌授权业务占整体营收的比重从2012年仅为50%左右，到了2016年，这一比例是95%，品牌授权服务的毛利率高达90%以上，对，就是这么高的毛利率！品牌的定义者，模式的先行者，生态的构建者总是可以享受一部分超额利润。品牌红利之前更多被一些国外大牌享受到，经常可以听到的是一件衬衣国内做OEM代工出厂价只要20元，在专卖店却要卖到500元，一些听起来 高大上的国外品牌在中国也是这种模式，比如皮尔卡丹、花花公子之类，南极电商收购的卡帝乐鳄鱼也是如此。值得一提的是，虽然品牌授权业务这个环节的利润率很高，但品牌授权收入占被授权方销售收入的比重却只有4%—10%。以南极电商为例，现代服务业销售收入（品牌服务费+标牌使用费）占整体GMV的比重大约在7%，预计16年利润在3亿，支撑这3亿利润的是70亿的GMV。举例来讲，假设天猫上一套南极人保暖内衣售价100元，品牌服务费大概4元，标牌使用费3元，可以拿到7元的收入，背后吊牌的成本约为0.7元，90%左右的毛利率；扣除平均到每件衣服上的销售、管理费用、税费等约为2.8元，净利润率在50%以上。对于卡帝乐来讲，品牌定位相对南极人更高，优势类目包括男装、皮具等，客单价也高于南极人，因此南极电商后续有望获得更高的毛利率。事实上，在服装品牌的销售体系中，授权模式可以充分发挥授权方与被授权方优势，因而广泛存在。通过查阅海外公司年报的数据就可以发现，比如我们熟知的CK，母公司是PVH,品牌授权业务就贡献了相当一部分收入。2015年来自于品牌授权的收入为3.25亿美元，占其整体收入80亿美元的4.1%；分品牌来看,仅CK来自于国际市场（中国为重要市场）的收入就有7800万美元，占CK品牌海外销售额的6.1­%。通过查阅母公司财报，不止是CK,RL（拉夫劳伦）、BOSS、VF集团（LEE等）等品牌均采用了品牌授权模式，获取了相当一部分品牌授权收入。简单来讲，南极人成功卡位在从商品生产到终端最赚钱的一环，即品牌建设与管理服务，站在了微笑曲线的最右端，嘴角上扬~那么问题来了，淘宝的销售，低价为王，销量为王，为什么大家愿意多花6%-10%左右的成本拿一个南极人这样一个中低端的品牌？不同于一些国际大牌，南极人品牌定位于中低端基本款服装、家居，有较高的知名度，自然也有其价值。南极人的销售端分为两种：一种是由传统的生产商转型而来，前店后厂，在淘宝和阿里巴巴1688.com上同时面向C端和B端销售。对于C端销售来讲，这些厂商自有品牌力弱，线上销售能力弱，阿里体系下，激烈的价格竞争与流量竞争下，花上几个百分点的费用率，就可以纳入南极电商的生态体系，获取相对较好的日常搜索流量、活动流量，优于自己费心费力开发品牌的销售效果，这类经销商也是南极电商重点合作与扶持的对象。另一种经销商是专业线上卖家，具有较强的线上销售能力，这些卖家向其他品牌商（包括淘品牌）采购虽然加价率低，但是流量运营成本高，销售南极人品牌的服装会更有流量优势。南极人在服装上定位于低价基本款，在阿里中心搜索式电商按照销量排名的情况下，往往会排在前面，可以帮助卖家为其它商品引流，获得更高的店铺级别，不断积累优势。在保暖衣、打底裤、四件套等品类上，南极人品牌都占有绝对的销量优势，也为阿里平台贡献了大量的GMV。不管是前店后厂还是专业的线上经销商，南极电商通过线上数据的管理能有效的筛选爆款，价格管控，库存管理等等，因此，南极人的品牌授权模式是一个多方共赢的结果，充分利用了社会资源，提高了商品流通的效率，为消费者把产品做得更好，同时价格还降了下来。 南极人的竞争对手到底有哪些？当然有，一类是北极绒、恒源祥，也采用了品牌授权的模式，但其整体GMV远远低于南极人，南极电商在品牌授权的模式上走得最远，最为彻底，这些竞争对手早就跟南极人不在一个数量级上，以2016年双11为例，南极人品牌在内衣、床上用品、女装等品类上位居阿里平台第一名，在童装、运动服饰等类目上也有不错的表现，南极人相比这些品牌竞争优势非常明显。另一类竞争对手是中小淘品牌，这些竞争者可能在一到两个类目上销售额有一定的竞争优势，但不管是品牌力还是体量都不足以采用品牌授权模式。对于消费者来讲，中低档货并不能记住很多名字，市场上也容不下太多低端品牌，消费者得到便宜实惠就好。比如你刚参加工作，新租了房子，想买个四件套，手头上还有点紧，也没有太高的要求，淘宝上搜索四件套，按销量排下来，看看前两行，看看价格、扫下店铺、商品评价，可以发现南极人是唯一一个销量靠前，评价还不错的品牌，于是就愉快地下单了。类似于四件套这种并没有很高的技术含量与壁垒，南极人品牌的完全可以满足基本需求。可以看出，南极人品牌在网上按销量排名时占有绝对优势，有个南极人的品牌总归好于相当于无品牌的淘品牌。家纺类目是南极人2016年增长最快的类目之一，贡献了大量利润，公司专门成立了美家事业部。对于中低端品牌来讲，重要的就是便宜、实惠，最优效率触及消费者。南极人品牌接下来发展很重要的一步就是整合中小淘品牌，将其纳入南极人品牌体系。南极人作为一个整体品牌，定位于中低端、高性价比大众产品。按照这个思路，南极人品牌在类目上不断拓展，瑜伽服、汽车内饰、保健用品、宠物用品等新类目卖得都相当不错，中国13亿人口，对基本消费品的需求是万亿级的盘子，阿里平台GMV2016年超过3万亿，南极人品牌仅有不到70亿，占比不到0.5%，远远没有达到天花板。南极人品牌在单个类目如保暖衣、打底裤上拥有绝对优势，但在其他类目上可以发展的空间还很大，整合机会也很多。单类目的确是有天花板的，但淘宝一级类目有48个，二级类目千余个，南极人品牌多类目的GMV离天花板还很远。15年年报显示，南极人共有20个一级类目，129个二级类目，授权供应商422家，授权经销商1053家。预计17年在16年的高基数上仍能保持50%以上的增长。南极电商的应收账款是一个经常被质疑的问题，但其实应收账款是由南极电商品牌授权的商业模式、销售的季节性影响会计处理、品牌授权业务占营业收入比重增长迅速等问题带来的。关于应收账款问题，公司在15年11月回复深交所问询函、16年6月回复年报问询函的公告中都有详细的解读，这里仅做简单梳理。一般南极电商的应收有1-3个月的账期，电商尤其是南极人品牌的销售旺季在四季度，占全年营业收入的50%以上，不同季节数据的可比性较差，16年与15年相比，品牌授权收入占比也有大幅提高，与15年数据也不具有直接可比性。还是刚才卖保暖衣的例子，销售100元的保暖衣南极电商最终是可以确认7元的收入的，但实际上，公司发标时只能确认标牌使用费的收入3元，其余4元的品牌服务费要分3个月摊销，形成了应收账款，在三季度应收