宏观年报交通银行金融研究中心(BFRC)1复苏分化——2021年宏观经济及市场展望交通银行金融研究中心2020年 12月 宏观年报交通银行金融研究中心(BFRC)2 宏观年报交通银行金融研究中心(BFRC)3主要观点：展望 2021年，疫苗推出之后疫情全球蔓延的潮水必将退去，而全球刺激政策的潮水也将随之逐步消退。后疫情时代全球经济将逐渐复苏，但这一复苏进程存在非一致性，将呈现多个层面的分化。一是中国与全球的分化。2021年中国经济增长将显著快于全球经济增长，特别是在 2021年上半年中国经济增速将达两位数，仍将在全球一枝独秀。预计 2021年中国经济走势将前高后低，而全球经济或呈前低后高走势。二是发达经济体与新兴经济体分化。预计在疫苗的上市和接种方面，发达经济体要领先于新兴经济体，导致经济复苏的不一致。疫情缓解之后发达经济体恢复将较为迅速，新兴经济体的恢复相对缓慢。但恢复的快与慢与经济增速高低无关，2021年新兴经济体增速仍将高于发达经济体。三是行业分化。受疫情冲击较大的行业在 2021年复苏的空间较大，线下消费、餐饮酒店、文体旅游等行业增长将较快。受疫情影响小的行业运行平稳，难有大幅增长。一些疫情受益的行业，高基数或导致其增速在 2021年可能出现短暂回落，如医药、防疫物资、线上消费以及部分科技行业。四是人群分化。疫情导致低收入人群收入降低甚至失业，这部分人群缺乏投资性资产，难以享受资产增值。而资本市场带来的财富效应使得拥有大量资产的富人阶层变得更为富有，加剧了贫富分化。五是市场分化。2020年主要资产出现普涨格局，2021年或将难以持续，预计会有所调整和分化。债市和股市可能会有调整压力，而美元将出现阶段性回升，大宗商品市场或将出现分化，需求回暖带动有色类价格上涨，而避险需求下降 2021年黄金价格或将承压。1、全球经济：疫去难返预计 2021年全球经济将呈现出前低后高的“V型”走势。疫苗进展决定复苏进程，全球经济梯度修复。新冠疫苗是重启全球经济的关键，研发环节已进入快车道，乐观估计 2021年上半年，安全有效疫苗的试验结果和产能安排将逐渐明朗；而在量产和接种环节是梯度进行的，各国经济修复节奏将明显不同步。发达国家将首先进入疫苗的大规模生产、流通、接种流程，这个流程可能持续较长时间，基本完成多数人群的疫苗覆盖需要到 2021年下半年至 2022年，疫情得到有效控制之后，发达国家将率先迎来经济恢复。新兴经济体获得疫苗资源的顺序次之，有限的量产能力和价格负担能力，以及疫苗严苛的储藏和运输要求，使大范围流通需要到 2022年后，新兴经济体经济复苏节奏相对落后。预计 2021年全球经济向好回暖，全年增速呈现前低后高的“V型”走势。其中，消费先行回温，工业生产随着复工推进不断提升，贸易开放逐渐回归正轨。在疫情中受到剧烈冲击的交通、零售、建筑、汽车、旅游等行业反 宏观年报交通银行金融研究中心(BFRC)4弹明显，拉动制造业和服务业就业率提高。刺激政策将有序退出，财政政策仍将维持一定力度，货币宽松渐趋退出。疫情的潮水退去，前期出台的刺激政策也将有序退出。强有力的财政政策支撑仍是 2021年欧美主要经济体复苏进程中的关键。欧元区以及美国均提出了新的财政刺激计划，但由于欧元区内部分歧和美国两党政治的角力，财政刺激政策或许都会打折扣。2021年欧美发达经济体地区疫苗将大规模接种，疫情形势预计明显好转，前期推出的部分救助和刺激政策也将逐步退出，近期欧元区以及美联储均对货币政策宽松表达了担忧，预计未来无限量量化宽松的货币政策逐步退出将成为重要的政策选项，但二者退出的节奏并不一致，美联储货币政策回归正常化的节奏可能更快些。美国总统换届后，政策风向将出现转变。拜登上台后将带来一系列新气象，首要行动就是控制疫情，尽快带领美国回归正轨。在经济政策方面，拜登希望采取大规模的财政刺激，同时通过全面加税对冲部分财政压力，但若其两党在参众两院形成分庭抗礼的格局，拜登这些主张的推进可能受阻。在贸易政策方面，拜登反对施加惩罚性关税和逆全球化，主张以多边合作代替单边制裁。中美贸易摩擦可能在短期有所缓解。但当前国际环境决定了中美在贸易和技术方面的长期摩擦不可避免。拜登虽可能取消对华加征关税，却会寻求其他途径解决如联合盟友向中国施压，尤其是将继续打压中国高技术创新和输出。在地缘政治和国际组织方面，拜登倾向于尽快修复盟友关系，并将重新“入群”。中美在气候、核武器等问题上有合作的可能，但美国重新主导国际事务很可能对我国及我国与欧盟、周边国家的关系带来扰动。不过拜登政府执政思路更有章法，相对更可预期。2、中国经济：疫火重生疫情对经济的冲击类似于挖了个坑，2021年将是补坑过程，供给和需求都将显著回升，经济增速也会显著加快。在经济恢复过程中，消费和制造业投资有望成为填坑的主要驱动力。消费：低基数及需求恢复将推动消费增速走高。预计 2021年消费增速将显著回升到 13%左右，受疫情冲击严重的行业将明显复苏。一是低基数抬升 2021年消费增速。2020年消费是三大需求中表现最弱的，预计全年都会负增长。而随着疫情得到控制，2021年消费的明显反弹是可以预期的。二是餐饮等线下消费将成为消费恢复的主要力量。疫情导致线下消费显著萎缩，而线上消费则快速增长。2021年这一逻辑将反转，线上消费增长将放缓，而线下消费有望大幅回升。三是汽车类消费将明显回暖。前期各类促进汽车消费政策大量出台，特别是新能源车消费刺激力度较大，2021年汽车类消费将是重点关注领域。从 2020年下半年开始汽车消费增长回升，这一增长势头将延续到 2021年。与汽车使用相关的石油及其制品类消费增长也将显著加快。四是房地产销售回暖将带动相关消费。疫情导致大量前期销售的商品房装修和使用延后，2020年家具、家电、装潢三类与房地产销售紧密相关领域消费负增长，随着 2020年下半年房地产市场销售的回暖，预计 2021年与房地产相关的这三类消费增速也将明显加快。 宏观年报交通银行金融研究中心(BFRC)5投资：三大类投资增速都将不同程度的上升。其中制造业投资将显著上升、基建投资将适度加快、房地产投资不会明显走弱。综合判断，预计 2021年固定资产投资将增长 8%。一是制造业投资反弹将引领投资增速回升。需求改善、生产加快、利润改善以及低基数，都将促进制造业投资大幅回升。经历了 2019、2020连续两年低增长之后，预计 2021年制造业投资增速有望回升到 13.5%左右。首先，制造业产能利用率已经回升到77%以上，高于疫情之前的 2019年水平，将带动产能扩张和投资增长。其次，疫情好转以来，制造业利润状况快速改善，工业企业和制造业累计利润同比增速显著加快。再次，虽然整体货币信用可能会有所收紧，但定向支持力度不会小。制造业是信贷支持的重要领域，企业中长期贷款增长较快，其中制造业中长期贷款余额同比增速已经连续 11个月上升，将支持 2021年制造业投资增长。最后，制造业复苏将延续分化态势。高技术产业，如计算机、电子设备、信息技术等产业投资增长较快，传统劳动密集型、低附加值制造业投资增长将较为缓慢。二是基建投资适度加快。预计 2021年基建投资增速有望适度加快到 5%，支撑基建投资适度加快的原因有：一是前期大量投入的财政资金、专项债带动基建投资项目将在 2021年起到效果，促进基建投资增速加快；二是疫情好转以来国内挖掘机销量大幅增长，预示未来基建开工力度将显著加大；三是“十四五”开局之年将推出新的基建项目，主要集中于区域协调、产业集群、数字经济、交通强国等方面的基础设施投资，将带动新型基建投资保持较快增长。三是房地产投资增速保持平稳。预计 2021年房地产投资增速前高后低，中枢小幅下移至 6%。其中，土地投资将明显失速。“三道红线”倒逼房企融资战线收缩，拿地趋于谨慎，土地购置费增速可能回落至约 4%。建安投资的支撑作用将再次凸显，或增长 7%左右：一是多数房企现有土储还能维持 3-5年，可开发项目供应充足；二是疫情拨云见日，项目施工能力提升；三是房企畅通资金链的诉求提升，将加快竣工满足可售房源供应；此外单位施工强度约增长 2%左右。出口：“补缺效应”带动出口保持增长。与传统经济危机不同，疫情危机对供需的冲击不对称，恢复的速度也不均衡。海外消费需求优先于供给得到恢复，而疫苗分批推广的特点使产能爬坡到疫情前水平还需要一段时间，供需缺口在一段时间内可能继续扩大。短时间内海外对我国出口仍有依赖，2021年上半年我国出口份额不会骤降；随着海外疫苗的普及和产能的逐步恢复，叠加人民币升值预期，下半年我国出口增速可能走弱。出口商品的结构重点可能从医疗用品转向传统商品，特别是家具、家电等耐用消费品出口增速将获得较快提升。进口增速预计将随着国内经济复苏呈现稳健增长。预计2021年以美元计价的我国出口额和进口额增速将分别提升至 6%和 7%，贸易顺差扩大至约 4980亿美元。经济增长：2021年经济增速显著加快，走势前高后低。综合三大需求分析，2021年经济增速将显著回升，预计全年增长 9%左右。受 2020年基数影响，2021年一季度经 宏观年报交通银行金融研究中心(BFRC)6济增速可能高达 15%左右，二季度之后逐渐回落，四季度有望回归到正常增长水平。经济结构继续改善，预计消费对经济增长的拉动作用将在 60%以上，投资对经济增长的拉动作用有所下降。物价：CPI和 PPI将呈收敛态势。受食品价格回落的影响，2021年 CPI同比涨幅将回落。受经济回暖的带动，PPI同比涨幅将逐渐回升。预计 2021年 CPI和 PPI全年走势将呈分化收敛。一是 CPI前低后稳，全年通胀温和。当前，猪周期成为影响 CPI走势的主线。受前期猪肉价格走高形成高基数以及当前生猪存栏和出栏大幅增加的影响，2021年上半年猪肉价格同比涨幅将明显回落，受此带动，CPI同比也将持续走低，部分月份 CPI可能为负值。在需求恢复的带动下，特别是服务业生产和需求逐渐改善，非食品价格和核心CPI有望适度回升。经测算，2021年 CPI翘尾因素平均为 0.1%左右。预计 2021年 CPI同比涨幅平均在 1.5%左右。二是 PPI同比有望回升到正值。2021年全球经济将整体复苏，大宗商品价格上涨是大概率事件， PPI有一定的输入性上涨动力。国内经济复苏态势明确，工业生产回暖带动生产资料价格处于回升过程。国内消费的恢复也将带动生活资料价格的回升。经测算，2021年 PPI翘尾因素大概在-0.14%左右。预计 2021年 PPI同比涨幅平均在 1%左右。3、宏观政策：潮水退去随着经济逐步恢复到疫情前，前期应对疫情冲击的逆周期调节政策也将逐步回归到常态。预计 2021年宏观政策将是紧信用、稳货币、宽财政的组合。紧信用：一是 2020年上半年企业信贷增长较多，且期限偏短，加上许多小微企业延期还本付息。2021年这部分企业贷款都面临还本付息的压力，或出现内生性“紧信用”；二是 2020年因为经济增速下行及信贷多增，宏观杠杆率出现明显上行，为稳定宏观杠杆率，2021年需要控制信用进一步扩张；三是随着经济快速恢复，货币政策宽松不再加码，本身也会有“紧信用”的效果；四是楼市“三道红线”及信用债违约事件等也会使得整个融资环境趋于谨慎。预计 2021年信贷和社融增速都会从 2020年的 13%左右回落至 11%左右。稳货币：从货币供给的三个渠道而言（信贷、财政赤字、外汇占款），2021年 M2增速可能都面临放缓压力。预计 2021年 M2增速将从 2020年的 10.8%左右回落至 9%左右。但为了维持市场流动性的合理充裕，预计央行仍会通过公开市场操作投放流动性。2021年全面降准降息的概率都不大，但不排除仍有定向降准投放流动性定向支持中小微企业及制造业的可能性。宽财政：2021年的财政政策相比 2020年肯定不会再有特别国债的发行，赤字率应该也会从 3.6%以上回归至 3%左右，地方专项债的发行规模应该也会有所缩量。但因为 2021年是“十四五”规划的元年，许多“十四五”时期的重大项目可能需要开工建设，财