第二基地打开成长空间，后浪更比前浪高

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升（600426） 证券研究报告 2020年12月09日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 34.94元 目标价格 37.33元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,626.66 流通A股股本(百万股) 1,620.33 A股总市值(百万元) 56,835.49 流通A股市值(百万元) 56,614.32 每股净资产(元) 9.20 资产负债率(%) 22.57 一年内最高/最低(元) 39.10/14.50 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 郭建奇 联系人 guojianqi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华鲁恒升-季报点评:业绩低点已现，景气、成长指日可待》 2020-10-30 2 《华鲁恒升-季报点评:三季报整体平稳，未来继续维持较强盈利水平》 2019-11-03 3 《华鲁恒升-半年报点评:中报再次超预 期 ， 新 项 目 驱 动 继 续 成 长 》 2019-08-11 股价走势 第二基地打开成长空间，后浪更比前浪高 本篇报告从华鲁恒升核心优势出发，讨论第二基地能否保持优势，通过与德州基地的比较，讨项目投资回报情况，并展望华鲁恒升长期成长性。我们认为，华鲁恒升第二基占据地天时地利人和，将巩固德州基地优势，一期项目有望复制超过40%资产，贡献70亿以上收入，10亿以上利润，长期成长空间有望超过德州本部。展望2024年利润中枢有望站稳38亿元，未来市值有望超过700亿元，长期成长可期。 华鲁恒升核心优势在于成本控制 华鲁恒升深耕煤化工产业链，已然成为煤化工产业链中具备成本优势的白马企业，其核心竞争优势来自于生产和管理成本的极致优化，通过技改、配套降低原材料成本，通过丰富产品链、提升附加值降低产品生产成本，通过精益求精的管理优化管理成本，成本优势已然行业领先。 荆州基地：占尽天时地利人和，第二基地有望复制并实现超越 荆州第二基地建设，占尽天时地利人和，与德州各项优势互补，有望复制甚至超越。天时：后疫情时代湖北重点支持重点项目建设，解决煤化工发展瓶颈，供给侧改革后周期，华鲁良好的现金流和低负债率为资本开始提供基础；地利：湖北荆门在原材料运输、供水、园区配套方面适合煤化工发展，贴近消费市场和便捷的水运条件更胜于德州；人和：公司自身技术和生产经验丰富，地方政府全力支持，各项政策呵护。与德州基地相比优劣互补，综合成本比较不逊于德州，未来有望超越。 荆州基地一期有望贡献超过10亿利润，并为二期打下坚实基础 我们通过重置成本比较、固定资产周转率、吨煤效应、及产品销售四个方面对荆州基地收入及利润进行测算，预计荆州基地将复制40%本部资产，预计百亿投资将产生70亿收入及10亿以上利润，投资回报率超过10%。 不必担心产能投放的供给冲击，产品有望迎来上行周期 公司产品周期属性明显，对于市场担心的一次性产能投放造成供给冲击，以及产品周期波动问题，我们认为新增产能可充足消化，不必担心供给冲击，而公司产品整体处于景气30%分位，随着下游纺织服装复苏，未来将迎来景气上行周期，不必担心周期波动对于公司的负面影响。 站稳700亿元，长期成长性打开 我们预计项目将在2024年产生利润，按照70%股权比例测算，投产后上市公司整体利润中枢将超过38亿元，有望站稳700亿市值，并开启长期成长道路。 盈利预测：产品迎来涨价周期，我们上调公司2020、2021和2022年盈利预测至18.39、30.37和38.19亿元（前值17.46、28.64、33.97亿元），对应2020-2022年EPS分别为1.13、1.87、2.35元/股（前值1.07、1.76、2.09元/股），给与2021年20倍PE估值，上调目标价至37.33元/股（前值29元/股），维持“买入”评级。 风险提示：荆州基地建设低于预期；产品价格大幅下跌；安全生产问题 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,356.82 14,190.48 14,062.07 16,746.84 18,934.38 增长率(%) 37.94 (1.16) (0.90) 19.09 13.06 EBITDA(百万元) 5,019.61 4,674.51 3,234.81 4,667.11 5,672.67 净利润(百万元) 3,019.65 2,453.03 1,838.79 3,036.68 3,818.72 增长率(%) 147.10 (18.76) (25.04) 65.15 25.75 EPS(元/股) 1.86 1.51 1.13 1.87 2.35 市盈率(P/E) 18.80 23.14 30.87 18.69 14.87 市净率(P/B) 4.70 3.99 3.65 3.21 2.79 市销率(P/S) 3.95 4.00 4.04 3.39 3.00 EV/EBITDA 4.40 6.75 17.76 12.28 10.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%3%22%41%60%79%98%117%2019-122020-042020-08华鲁恒升化学制品沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 华鲁恒升核心优势在于成本控制 ............................................................................................... 5 1.1. 华鲁恒升在煤化工产业链中具备低成本壁垒 ....................................................................... 5 1.1.1. 华鲁恒升产品成本位于行业成本曲线左端 ................................................................ 5 1.1.2. 精益求精的技改配套造就低成本华鲁 ......................................................................... 6 1.1.3. 丰富产品链，提升附加值，充分提升煤炭价值 ...................................................... 7 1.2. 精益求精的管理............................................................................................................................... 7 2. 第二基地建设，占尽天时地利人和，有望复制甚至超越 ..................................................... 7 2.1. 天时：疫情后的湖北，供给侧改革后的华鲁，投资正当时 ........................................... 8 2.1.1. 湖北省大力支持重点项目投资，多项政策支持煤化工落地湖北 ...................... 8 2.1.2. 供给侧改革后周期，华鲁资本开支正当时 ................................................................ 9 2.2. 地利：荆州具备煤化工建设各项优越条件 ............................................................................ 9 2.2.1. 地处“铁水连运”重要关口，采购销售均具优势，园区配套齐全 ............... 10 2.2.2. 定位长江边，联排港口产品销售沿江而下 .............................................................. 11 2.2.3. 产品贴近消费市场 ............................................................................................................ 11 2.2.4. 煤炭基地已经打造多年，园区配套齐全 .................................................................. 12 2.2.5. 丰沛降水和地表水资源为煤化工提供优越资源 .................................................... 13 2.3. 人和：自身技术优越，地方大力支持 ................................................................................... 13 2.3.1. 华鲁恒升积累多年技术优势，拟建项目均为长期积累产品 ............................. 13 2.3.2. 地方政府全力支持 ............................................................................................................ 14 2.4. 优劣互补，大概率复制德州 ..................................................................................................... 16 2.4.1. 与德州比较劣势主要来自于煤炭运费 ....................................................................... 16 2.4.2. 优势明显，用水、产品销售弥补煤炭成本劣势 .................................................... 16 3. 如何复制，论第二基地成长性 ................................................................................................. 17 3.1. 百亿投资项目有多少预期回报 ................................................................................................. 17 3.1.1. 百亿投资占德州基地重置成本40%以上 ................................................................... 17 3.1.2. 固定资产周转角度，荆州基地百亿投资将产生超70亿收入 ........................... 17 3.1.3. 吨煤效益角度分析，荆州一期项目收入有望超过76亿元 ............................... 18 3.1.4. 产品角度分析，一期项目保守将产生9亿以上的利润回报 ............................. 18 3.2. 一期建成后，二期及后续项目将由上台阶式变为