石化行业2021年度投资策略：油价复苏主旋律，石化掘金正当时

油价复苏主旋律，石化掘金正当时石化行业2021年度投资策略姓名张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn2020年12月7日 1炼化化纤：一体化优势凸显，享受油价上行利好23目录CONTENTS原油：新减产协议&疫苗进展，油价将整体抬升烯烃：供需格局毋需过度担忧，看好气头煤头路线4投资建议与风险提示5天然气：确定性最强能源赛道，管网公司助力改革 pOrOtQpNpNxPzRqPrQnNnP9PdNbRnPoOsQnNiNoPnPkPoOrO6MtRpONZpOrOuOmPpQ1.1原油：价格至暗低点已过，油价进入复苏通道全球动态防疫期1月20日，疫情在中国爆发,需求担忧情绪加深3月6日，OPEC+谈判破裂，沙特开启价格战美国原油累库期国内疫情爆发期海外疫情爆发期减产谈判短期推升油价，4月协议不及预期且需求承压，油价回落美油跌至负值，胀库至暗时刻国内疫情控制良好，欧美陆续解封，基本面快速改善解封快速改善期6月8日，OPEC+决定减产延长至7月，沙特20年来最大幅度上调油价疫情反复打压需求前景，美油重挫7%失守37关口飓风影响美国300万桶/日原油产量，短暂提振油价10月2日，特朗普确诊新冠，全球资本市场陷入恐慌疫情反扑，欧洲各国开启第二轮封锁三款疫苗研发取得重大进展，有望年底投放，提振油价二次疫情反扑期国内疫情已基本控制，海外疫情反复，进入动态防疫阶段，需求边际改善效果减弱图1：油价经历6阶段数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2供给：OPEC达成新减产协议，供给端有序可控⚫2021年新减产协议抑制产量快速回弹12月4日，OPEC+就2021年减产力度的协议达成一致：自2021年1月起，将减产量由770万桶/日缩小至720万桶/日，并从2021年1月起每月召开OPEC+部长级会议，评估市场状况并据此进一步调整产量，每月调整不超过50万桶/日。根据原减产计划，OPEC+将从2020年1月起将目前770万桶/日减产幅度缩小200万桶/日至570万桶/日。此次协议虽未达到市场关于推迟增产计划三个月的预期，但仍为需求的复苏提供一定缓冲空间，供给得以顺应需求趋势灵活调整，有助于油价修复上涨。表1：OPEC 10月减产执行率104%⚫OPEC减产计划执行基本到位沙特主动超额减产：沙特则平均超额减产19.8万桶/天，原油产量由4月份的1164万桶/天下降至10月份的895.6万桶/天，减产幅度超OPEC总减产额的一半，弥补了其他产油国超产部分。补偿减产推进顺利：10月OPEC+产油国部长级会议重申，所有参与国需在12月前提交补偿减产计划以弥补此前的生产过剩，并于12月OPEC+部长级会议上将补偿减产期限由2020年12月延长至2021年3月底，确保充分补偿。目前补偿减产推进情况较好，其中阿联酋及安哥拉补偿减产力度较大，10月份减产履行率分别达到126%、125%。数据来源：OPEC、开源证券研究所数据来源：OPEC、开源证券研究所图2：OPEC减产计划执行基本到位 1.2供给：拜登清洁能源执政理念或让页岩油复产存一定压力⚫拜登执政理念有望压制页岩油生产的反弹拜登主张以清洁能源取代化石能源，计划重回巴黎气候协定，并意图淘汰水力压裂技术、阻止在联邦土地上发放新的钻探许可。拜登的上台将使美国石油勘探生产的阻力加大，未来可能通过一系列税收及监管政策提高石油生产成本，美国石油产量恢复往年水平难度较大。图3：美国主要盆地活跃钻机数仍处于历史低位表2：美国页岩油盈亏成本普遍介于43美元/桶以上⚫油价回归盈亏平衡区间，页岩油大规模复产仍需时日美国页岩油生产集中7大油气区，开采现金成本在35-45美元区间。页岩油生产商根据油价快速反应，当油价长期低于开采现金成本时，页岩油生产商无法维持资本投入，导致开采计划大幅缩减。2020年二季度，受低油价影响，上千家页岩油生产商在债务压力下面临破产，活跃钻机数创下自2009年的历史低位，被动减产约200万桶/日。当前油价已回升至盈亏平衡线，美国活跃钻机数量确实环比增长，但目前仍处于底部，在前期有企业破产的背景下，大规模复产仍需要更多时间的观察以及期待油价大幅上涨。数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：EIA、开源证券研究所 1.3需求：油品去库趋势已现，疫苗防疫有望提升需求⚫疫苗审批进程加速，有望年底投放市场辉瑞/BioNTech、Moderna已分别于11月20日、11月30日向FDA递交疫苗紧急授权申请，预计辉瑞将于12月10日获EUA，并在授权后在24小时内在各州开始分发，Moderna则会晚7-10天，目前，辉瑞/BioTech疫苗已于英国率先批准使用，美国即将快速跟进。若获批顺利，则年底两家生产商可以生产出足够4000万人接种的疫苗。麦肯锡预测，至少有7个疫苗有望在未来几年中获得审批，预计2021年底疫苗总供应量可达90亿剂，基本实现全球疫苗的供应充分。⚫美国油品去库趋势已现，有望恢复往期库存水平美国油品总库存自7月份以来已出现明显的去库存趋势，根据EIA最新数据，2020年11月20日当周，美国商业原油和油品总库存为13.54亿桶，周环比减少107.0万桶，其中，商业原油库存为4.89亿桶，周环比减少75.4万桶，目前已降至接近过去5年水平区间内，预计2021年有望回归5年均值水平。⚫乐观预测2021年全球原油需求有望接近或突破1亿桶/日OPEC及EIA两大机构于10月海外二次疫情发生之际预测2021年全球需求量为9626-9880万桶/日，随着11月份全球疫苗相继获得重大进展，乐观预测全球原油需求有望接近或突破1亿桶/日，恢复至疫情前水平。综合判断，2021年油价有望抬升至55~60美元/桶。图4：疫苗利好推动油价中枢上移数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：EIA、开源证券研究所图5：EIA美国油品总库存去库趋势已现（千桶） 1炼化化纤：一体化优势凸显，享受油价上行利好23目录CONTENTS原油：新减产协议&疫苗进展，油价将整体抬升烯烃：供需格局毋需过度担忧，看好气头煤头路线4投资建议与风险提示5天然气：确定性最强能源赛道，管网公司助力改革 ⚫炼厂利润=产品综合价格（成本油+化工品）-原油价格-加工成本提高产品综合价格：（1）化工品收率高：浙石化炼油能力均在1000万吨/年以上，乙烯收率基本在6%-8%，PX收率可达20%以上，化工品相较于成品油拥有较高的附加值，可提高炼化综合产出的价值；（2）精细化工化发展：浙石化设计产品架构丰富、应用分散，且依托炼化装置所提供的基础化工原料，下游设置了PC、PMMA、共聚聚丙烯等产品，一方面能够降低单一产品周期波动的风险，另一方面实现进口替代获取高附加值。降低原料油成本：（1）原油适用能力强：多套常减压装置，具备可以加工全球80~90%以上的原油和凝析油的能力。可根据原油供应情况和市场价格灵活选择油种，并同时保证装置常年开工稳定。（2）原油进口保障：沙特阿美与浙江自贸区签订谅解备忘录，推进沙特阿美收购浙石化9%股份的计划，其中包括一份长期原油供应协议和对浙石化油库的使用权。此外，公司计划与中船租赁合作，组建VLCC船队保障原油进口。降加工成本：（1）后发优势细节取胜：继镇海炼化、上海石化等传统大炼化项目普遍投产于2006年以前，民营大炼化规划于十三五时期，于2019年起陆续投入使用。后发优势使民营大炼化借最新装置工艺与先前的经验做到细节取胜。（2）规模优势发挥极致：根据《炼油厂经济评价_中国石化出版社》（李国清、赵文忠等），最具经济效益的炼厂单线加工规模为800-2000万吨/年。中石油、中石化平均规模不足700万吨/年，90%的地炼产能不足500万吨/年，民营大炼化2000万吨/年以上的规模优势突出。在设备工艺差异不大的情况下，土地建设、工程安装、公用工程等多个环节贡献成本优势。数据来源：环评报告、开源证券研究所2.1炼化：民营大炼化发挥利润最大化表3:浙石化项目化工品收率高图6：民营大炼化规模优势显著数据来源：各公司公告、开源证券研究所表4:浙石化项目原油适用能力强数据来源：公司公告、开源证券研究所 ⚫大炼化处于当前政策红利窗口自2019年起，我国炼化产能迎来释放期，炼油能力过剩问题进一步加剧，国家或将重新收紧炼化项目的审批，比如裕龙岛石化2000万吨项目为“退五进四”规划，“减量置换”和“存量置换”或为未来的方向，且八大石化基地的剩余炼油配额有限，未来增量空间可见。更新周期长，以镇海炼化百万吨乙烯装置为例，2009年投产后使用至今，2019年仍然获得所罗门绩效的“世界领先水平”评级。民营大炼化规模优势显著，复杂程度更高，我们预计民营大炼化装置至少在15年内保持竞争优势。⚫民营大炼化产能仍有翻倍空间当前仅处于产能释放的中期，即便不考虑景气复苏，产能翻倍仍能提供对应利润翻倍空间。2.1炼化：民营大炼化受益于国家政策红利表5：民营大炼化产能释放仅过半数据来源：各公司公告、开源证券研究所图7：我国八大石化基地项目已规划饱满资料来源：搜狐新闻、开源证券研究所 2.1炼化：油价中枢上行库存受益⚫由于民营大炼化项目投产投产于2019年，没有完整穿越原油周期，因此我们通过回溯上海石化历年单季业绩情况分析炼化企业的周期情况：(1)高位筑顶期：油价高过80美元/桶，高企的油价无法向下游传导抑制需求，挤压加工利润空间，炼厂利润缩窄；油价高过130美元/桶，成品油提价空间受限，炼厂加工利润几乎为零，甚至亏损，高企油价也变相反应了经济过热，此时政策偏空。(2)衰退周期：原油企业库存通常为50天左右，油价趋势性下跌调值库存减值；同时屯库需求减弱，企业盈利中枢下滑，此时往往伴随着产能出清。(3)低位筑底期：油价低于40美元/桶，触发地板价机制，成品油零售价不再降低，未调金额纳入风险准备金；低迷油价本身也会刺激需求，盈利较衰退期有大幅改善。(4)复苏周期：油价趋势性上涨带来原油和化工品库存增值，价差缩窄刺激屯库需求大增，企业盈利中枢上扬，此时往往伴随着产能扩张。⚫我们通过浙石化可行性研究中的数据模拟该历史在2014年至今的盈利表现，盈利趋势的变化情况符合我们对于油价四周期的判断。我们认为当下时点处于复苏周期开启阶段，在2021年油价中枢上抬的阶段，民营大炼化有望进入最佳盈利阶段。数据来源：Wind、开源证券研究所图8:以上海石化为例，大炼化具有明显周期性数据来源：Wind、开源证券研究所图9：浙石化模型复盘，当前处于复苏周期 资料来源：CCFEI、开源证券研究所2.2化纤：产业链向下转移趋势明显图10：本轮周期由国内产能激增驱动，国产化进程加快表6:未来两年PX陆续投产，以炼化配套装置为主图11：PX供需格局转变或现于2022年，我国PX将成为世界PX生产中心数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：CCFEI、Wind、开源证券研究所⚫日韩已失去PX定价权ACP（亚洲合同价）指日韩卖家公布下月倡导价，卖家进行还盘，最后价格一致则宣布ACP达成的定价模式，曾长期作为亚洲PX基准价格。根据中国纺织网数据，自2019年ACP价格仅达成3次，2020年1-10月无达成记录，标志着日韩产能事实上已经失去了PX定价权。⚫2022年我国PX有望实现完全自给，定价权增强明后两年我国PX装置将陆续投产约2180万吨，2021/2022年我国预计产量为2424/3884万吨，随着产能不断增加，2022年我国PX将基本实现自给自足，世界话语权进一步提升。 2.2化纤：PTA产能持续过剩，利润向下转移可能性较大⚫先进产能快速释放PTA价格承压与PX环节主要依靠大炼化整体装置实现规模化不同，PTA成本优势的来源于设备工艺的迭代，后发企业投放先进产能更具优势。技术的进步体现在三个方面：1）单台反应器产能规模增大，从20世纪70年代的几万吨增加至目前的250万吨；2）对氧化工艺的改进，主要是降低温度，以减少原料PX和溶剂醋酸的消耗，同时通过调整催化剂用量和延长氧化时间来达到反应深度。英威达P8+和BPGen4技术均较